[原] 開拓者研報第48期

2013-05-06 16:52 來源： 開拓者量化網(wǎng) 瀏覽：1585 評論：(0) 作者：戴非

美國

宏觀經(jīng)濟

美國就業(yè)市場展現(xiàn)韌性，緩解經(jīng)濟成長疑慮。維持2季度是美國經(jīng)濟全年低點，下半年回升的判斷。

美國4月非農(nóng)就業(yè)崗位增加16.5萬個（預(yù)期14.5萬），失業(yè)率降至7.5%，為2008年12月以來最低。2月和3月就業(yè)崗位增幅總計上修11.4萬，提高了經(jīng)濟能度過財政緊縮和歐洲深度衰退雙重沖擊的機率。

我們認為：這份數(shù)據(jù)大幅超市場預(yù)期，特別是2、3月數(shù)據(jù)大幅上修，表明美國就業(yè)形勢出現(xiàn)趨勢性好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟放緩程度有所緩和。不過，平均工時和時薪都有所下降。這些數(shù)據(jù)都是領(lǐng)先指標，暗示未來的數(shù)據(jù)也不會太樂觀。4月就業(yè)崗位增幅遠低于第一季每月平均的增加20.6萬個，是經(jīng)濟正在降溫的最新印證，盡管降溫程度不如先前擔(dān)憂的大。分析師稱，需要每月增加約30萬個就業(yè)崗位一段時間，才能大幅拉低失業(yè)率。

近期美國制造業(yè)等一系列數(shù)據(jù)都比較糟糕，周五公布的美國3月工廠訂單月率-4.0%，創(chuàng)近7個月最大降幅，預(yù)期-2.9%；4月ISM非制造業(yè)指數(shù)53.1，為近9個月最低水平，不及預(yù)期的54.0。維持美國經(jīng)濟2季度是全年低點的觀點,下半年經(jīng)濟增速將回升。

非農(nóng)數(shù)據(jù)強勁最重要的影響是美聯(lián)儲的貨幣政策。我們認為基本上可以排除美聯(lián)儲擴大刺激措施的可能性，今年4季度將開始逐步退出QE。因此，對黃金構(gòu)成實質(zhì)性的利空。下調(diào)黃金短期評級為“中性偏空”，中長期維持“看空”。短期會刺激股票、大宗商品等風(fēng)險資產(chǎn)的表現(xiàn)，但中長期利好美元（德意志銀行、花旗集團、瑞銀和巴克萊預(yù)計美元兌歐元到12月31日料升值多達9%）。

對于大宗商品，我們?nèi)匀徽J為將由中國和歐洲的需求主導(dǎo)，目前這兩大經(jīng)濟體仍無起色，維持中長期看空觀點。

本周經(jīng)濟消息面非常清淡，值得注意的少數(shù)幾個數(shù)據(jù)包括3月消費者信貸和批發(fā)庫存。

企業(yè)盈利

據(jù)截至周五的路透數(shù)據(jù)，標普500成分企業(yè)中的404家企業(yè)已經(jīng)公布獲利，其中68.3%的企業(yè)獲利優(yōu)于分析師預(yù)期，高于1994年以來的該比例均值63%，也好于前四個季度的均值67%。但營收情況依然讓人失望，標普500成分企業(yè)中只有46.3%的營收超過華爾街預(yù)期，遠低于2002年以來的62%，亦遜于前四個季度的52%。

資金流向

上周五全球最大黃金上市交易基金SPDR Gold Trust黃金持倉量減少0.6%，至1,069.22噸，錄得一周來最大單日降幅，觸及2009年9月來最低水平。

投資人對PowerShares DB Agriculture ETF新股的需求今年迄今已增加8.1%，截至4月30日的三周橫跨11種農(nóng)產(chǎn)品期貨的多單部位增加逾一倍，增幅為2006年10月以來最大。

上周在芝加哥商品交易所玉米價格上漲6.7%，為去年7月以來最大漲幅，因為氣候潮濕使得中西部的栽種延后。玉米是美國最大宗農(nóng)產(chǎn)品，美國是全球最大玉米出口國。長線來看，我們看多農(nóng)產(chǎn)品價格，因為農(nóng)地和水資源區(qū)域受限，未來25年，估計會增加20億的人口；中產(chǎn)階級會增加30億人。他們需要更好的日常飲食，這表示說，蛋白質(zhì)和谷物的需求會增多。

美股：中性（上調(diào)）

大宗商品：中性偏多（短期）看空（中長期）

黃金：中性偏空（短期，下調(diào)）看空（中長期）

美元指數(shù)：看多

歐洲

我們對于歐元區(qū)增長的預(yù)測與歐洲央行類似，即經(jīng)歷一、二季度的疲弱后，下半年有望出現(xiàn)溫和增長。鑒于此，我們的基準預(yù)測是歐洲央行暫時不會再調(diào)整利率。當然，如果企業(yè)情緒和實體活動在未來幾個月仍未有改善跡象，那么我們認為歐洲央行對于再次降息不會猶豫、負利率也不能排除。

德拉吉的講話顯示出，無論如何已準備好將存款利率降為負值，這是歐洲央行希望歐元走軟最明顯的暗示之一,歐元前景仍然暗淡。

事件方面：意大利結(jié)束內(nèi)閣真空期，政治風(fēng)險降低。意大利中左、中右派聯(lián)手組閣符合我們的預(yù)期；刺激增長和改革政體是新政府的新任務(wù)；我們認為，意大利新政府將會在政治體制改革方面有所作為，不過“緊縮-增長再平衡”的前景并不樂觀。

歐元/美元：看空

中國

上調(diào)A股短期評級為“中性”，中長期維持“看空”

理由：由于禽流感和內(nèi)需疲弱，4月通脹較溫和（同比可能在2.2%左右）；流動性預(yù)期改善（RQFII 擴容），銀行間回購利率回落，資金小幅回流股市；美國非農(nóng)數(shù)據(jù)超預(yù)期，海外市場表現(xiàn)強勁；禽流感疫情緩解；由于基數(shù)原因，4月宏觀數(shù)據(jù)可能小幅同比改善。

宏觀經(jīng)濟

總體看法：官方PMI和匯豐PMI反季節(jié)下滑，生產(chǎn)資料價格指數(shù)繼續(xù)下跌，補庫存一再延后，4月、5月工業(yè)環(huán)比不樂觀，但在低基數(shù)效應(yīng)下同比增速或小幅反彈；短期通脹較為溫和，肉禽價格下滑延后通脹預(yù)期，國際大宗商品價格大幅下跌令PPI短期難有起色；人民幣升值帶來熱錢流入趨勢未變，加上央行未完全對沖，短期流動性依然較為寬裕；中國政策將以質(zhì)量和效益為中心，否定了再刺激的可能。4月份數(shù)據(jù)的關(guān)鍵點—信貸、融資總量增速是否穩(wěn)定。

4月數(shù)據(jù)前瞻：CPI同比2.3%（彭博），2.2%（我們），前值2.1%；PPI同比-2.3%，前值-1.9%；固定資產(chǎn)投資同比21%，前值20.9%；工業(yè)增加值9.4%，前值8.9%；消費品零售12.8%（彭博）12.5%（我們）前值12.6%；進口同比13%，前值14.1%，出口同比9.2%，前值10%；新增信貸7600億，前值1.06萬億；M2同比15.5%，前值15.7%。

宏觀專題：中國可能難以應(yīng)對經(jīng)濟增速下滑的惡性循環(huán)

上月早些時候，F(xiàn)T專欄作者Martin Wolf發(fā)表了一篇關(guān)于中國的文章，對于中國經(jīng)濟即將到來的調(diào)整，有一些事情我們是必須注意的。Wolf認為，回顧日本的例子來理解中國經(jīng)濟調(diào)整的過程是很有幫助的，因為日本經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型例子顯示了，向低增長模式轉(zhuǎn)型的風(fēng)險有多大。

在未來的十年里，中國的經(jīng)濟增長將會下滑，很可能是大幅下滑。這并不是不懷好意局外人的觀點。這也是中國政府的觀點。問題是，這個轉(zhuǎn)型的過程是平穩(wěn)地過，還是猛然而至。這個答案不僅決定了中國的未來，還會影響世界大部分國家。

日本的經(jīng)驗已經(jīng)顯示，管理從高投資高增長經(jīng)濟模式，轉(zhuǎn)型到低投資低增長經(jīng)濟模式是非常困難的。我起碼可以預(yù)見三大風(fēng)險。第一，如果預(yù)期增長從超過10%下滑至6%，對生產(chǎn)資本的投資所需比例將會大幅下跌；在新增資本產(chǎn)出比率不變的情況下，投資比例可能將從GDP的50%下滑至GDP的30%。如果下滑過快，這種下滑可能導(dǎo)致一場大衰退，一次自我完成的衰退。

第二，信貸的大幅增長，伴隨的是對房地產(chǎn)和其它邊際回報不斷下滑投資的依賴。部分由于這個原因，增長的下滑很可能意味著壞賬的上升，尤其是現(xiàn)在的投資都是基于過去的增速將會持續(xù)的預(yù)期。金融系統(tǒng)的脆弱性可能會大幅上升，尤其是現(xiàn)在“影子銀行”部門在快速擴張。

第三，因為幾乎沒有理由預(yù)期家庭的儲蓄率會下滑，要讓社會消費相對于投資的增長如期持續(xù)，必須要讓收入從企業(yè)（包括國企）到家庭實現(xiàn)對應(yīng)的轉(zhuǎn)移。這是可能發(fā)生的：不斷蔓延的勞動力短缺和利率水平逐步走高，可能能平穩(wěn)地實現(xiàn)這個過程。但是，盡管如此，這里還存在明顯的風(fēng)險——收入轉(zhuǎn)移導(dǎo)致企業(yè)利潤水平的下滑將加速投資的大幅下滑。

當然，現(xiàn)在中國政府的計劃是，平穩(wěn)地讓經(jīng)濟轉(zhuǎn)向到更平衡、增速更低的增長模式。這不是不可能。政府手上有一切所需的政策工具。此外，中國經(jīng)濟仍然具有很大的潛力。然而，避免投資崩潰和金融危機發(fā)生，控制好增長下滑是很難的。

在文章中，Wolf含蓄地提及了一個他沒有過多闡述的過程，但我認為這個過程十分重要。很多經(jīng)濟體，特別是資產(chǎn)負債表扭曲和依靠一個或兩個因素驅(qū)動經(jīng)濟增長的經(jīng)濟體，都可能陷入一個經(jīng)濟結(jié)構(gòu)自我強化的機制，而這個機制的力量是很大的。這些自我加強機制帶來的后果是，向任何方向作出改變都可能把影響大幅放大，所以正面的沖擊通常會導(dǎo)致比任何人預(yù)期都要快的經(jīng)濟增長。但是這是有代價的。反面的沖擊會導(dǎo)致比任何人預(yù)期都要低的增長，甚至出現(xiàn)突然而來的整體崩潰，并走向危機。

Wolf在其文章中的第二點提及了低增長和壞賬上升的關(guān)系，壞賬上升本身就會增加金融系統(tǒng)的壓力，并起碼制造額外的兩個問題。第一，這使得銀行不愿意進一步增加信貸供應(yīng)。第二，壞賬上升增加了家庭部門對解決壞賬問題作出的隱形貢獻，這會對家庭消費產(chǎn)生負面的影響。這當然都是自我強化的過程，因為低增長導(dǎo)致壞賬上升，同時壞賬上升也會導(dǎo)致增長進一步下滑。

在正面沖擊自我加強的例子中，是一個良性循環(huán)，而在負面沖擊自我實現(xiàn)的例子中，這就變成了一個惡性循環(huán)。最重要的一點是，這些過程都是相同系統(tǒng)的一部分，而且非常普遍。比如說，可以肯定的是，當一個經(jīng)濟體以驚人的增長率高速增長——增長率遠超過了所有人之前的預(yù)期，那么這個經(jīng)濟體的結(jié)構(gòu)就已經(jīng)陷入了強大的正向環(huán)形反饋。

比如說，城市化就能創(chuàng)造強大的環(huán)形反饋。這個反饋是怎么運作的呢？在增長的早期階段，生產(chǎn)性的工作都在城市地區(qū)創(chuàng)造，比如說新建立了工廠，同時工人很快地離開農(nóng)村，開始從事這些工作。工人也愿意快速地在全國流動，所以用工需求的感知對人口流動的影響是很大的。

當工人轉(zhuǎn)移到城市，他們對房子和服務(wù)的需求馬上就會增加，他們的支出會創(chuàng)造更多的工作。此外，他們寄回家里的金錢產(chǎn)生了資本的積累，并且給他們的老家?guī)砹烁嗟南M，這會為農(nóng)村帶來其它途徑無法媲美的經(jīng)濟增長。最初對工廠的投資很快就給經(jīng)濟帶來了乘數(shù)效應(yīng)，所以增長創(chuàng)造了城市化，而城市化創(chuàng)造了更多的增長，形成了一個良性循環(huán)。

對金融部門原始投資帶來的影響，強化了這個過程。當工人獲得工作，他們的部分收入將用于消費，進而創(chuàng)造了更多的需求和更多的工作，同時部分收入會用于儲蓄，這些儲備將被銀行引導(dǎo)至更高收益的投資。因為在工業(yè)化早期，增長對這個過程的影響可能是非常大的，這制造了強勁的增長預(yù)期，而增長預(yù)期又會進一步促進對產(chǎn)能和基礎(chǔ)建設(shè)的投資。  

一般發(fā)展中國家經(jīng)濟快速增長的同時，會伴隨著超出所有人預(yù)期的信貸增長，這可能不是巧合。對經(jīng)濟起步時金融系統(tǒng)仍然很落后的國家而言，金融深化的影響可能是極端強勁的。當經(jīng)濟增長年復(fù)一年地超出預(yù)期的同時，信貸標準在不斷放寬，大量的資金注入了本應(yīng)該是高風(fēng)險的項目，這可能并不值得驚訝。

然而，當新增的生產(chǎn)性工作消失了，經(jīng)濟開始減速，特別是在信貸過度自由擴張以后的減速，那么會發(fā)生什么呢？首先，要么工人很快地下崗回老家，要么他們留在城市變成失業(yè)工人，而且沒有儲蓄或社會保障。在第一種情況下，工人對商品和服務(wù)的需求也會很快消失，失業(yè)上升帶來的影響要遠大于工作崗位減少帶來的直接影響。而如果他們選擇留在城市，他們可能會增加社會保障支出的規(guī)模（也可能帶來過更高的犯罪率），那么更多支出將從生產(chǎn)性更高的部門轉(zhuǎn)移到生產(chǎn)性更低的部門。

當城市化趨勢逆轉(zhuǎn)，或甚至只是簡單地下滑，這就將成為了一個方向錯誤的自我加強的過程。每個經(jīng)濟體都存在這類型的環(huán)形反饋，但因為眾多原因，這些反饋在體制結(jié)構(gòu)薄弱的發(fā)展中國家，在正在經(jīng)歷社會和經(jīng)濟巨變的國家，和在那些擁有呆滯和單一金融系統(tǒng)的國家，看起來會表現(xiàn)得更為強勁。

這種環(huán)形反饋的過程可能可以解釋發(fā)展中國家面對的難題，特別是那些經(jīng)歷了投資狂潮的發(fā)展中國家。歷史證據(jù)顯示了，在經(jīng)濟增長奇跡的早期階段，我們通常對增長的速度感到驚訝——經(jīng)濟增長要遠高于所有人的預(yù)期。

然而，一旦經(jīng)濟開始減速，我們也會馬上對減速的可怕程度感到驚訝。如果這些經(jīng)濟體實際上已經(jīng)陷入了一個強大的環(huán)形反饋，這個結(jié)果其實是不應(yīng)該令人驚訝的。相反，這只是自然的結(jié)果。

Wolf指出了中國經(jīng)濟增長將下滑的可能原因，但他提出的減速觀點是相對溫和的，實際上是考慮了很多經(jīng)濟體高速增長以后的結(jié)果。但是，如果對中國持續(xù)了30年的現(xiàn)象級增長的部分解釋，與經(jīng)典的具有脆弱和單一金融系統(tǒng)的發(fā)展中國家正向環(huán)形反饋效應(yīng)相關(guān)，那么中國要溫和地實現(xiàn)增長減速可能是難以實現(xiàn)的。一旦經(jīng)濟增速開始下滑，那么自我加強效應(yīng)就會影響城市化、信貸增長、金融壞賬、增長預(yù)期，這將使得增長進一步大幅下滑，可能超出所有分析師的預(yù)期，就像過去的經(jīng)濟增長超出所有人的預(yù)期一樣。

流動性

2013年5月3日中國人民銀行發(fā)布《RQFII境內(nèi)證券投資試點辦法》，雖然此次RQFII試點方案并未落實3月試點范圍中的拓寬RQFII機構(gòu)范圍，但是投資范圍的拓寬與投資上限取消直接利好于股市流動性，且試點辦法的推出意味著自1月700億額度用盡之后，新的2000億RQFII額度開閘在即，利好投資者情緒改善和市場的資金供給。此外，股票基金倉位提升將一次性給市場注入100多億資金。

國際資金流向：資金出現(xiàn)流入中國股票的苗頭。4月30日、5月1日均流入1.1億美元，5月2日流出2000萬美元。A股出現(xiàn)2個月以來首次外資流入，不過流入量偏小，持續(xù)時間短，還不足以確認流入的趨勢。不過4月以來，從允許QFII進入銀行間債市到推動A股進入國際基準指數(shù)，再到RQFII擴容等，表明管理層在加速開放A股的腳步，因此短期內(nèi)外資可能會流入A股。

國內(nèi)資金流向：5月3日和6日，A股資金連續(xù)2個交易日凈流入，分別為14億元和17億元，為3月5日以來首次，顯示市場信心有所轉(zhuǎn)暖。

宏觀政策

預(yù)期將在今年6 月底前完成的《城鎮(zhèn)化發(fā)展規(guī)劃綱要(2012-2020)》最為值得關(guān)注，屆時，宏觀層面最重要的頂層設(shè)計路徑將進一步明晰。

事件

中國流感病毒學(xué)家、中國疾控中心病毒所研究員郭元吉表示，雖然人感染H7N9禽流感病毒較此前H5N1病毒的基因突變幾率更高，但造成流感大流行的可能性較低；在5月天氣轉(zhuǎn)熱時基本可控，“疫情雖不會絕跡，但仍將以散發(fā)病例為主”。截止5月2日，全國共確診H7N9禽流感病例127人，其中死亡26人，康復(fù)26人，疫情有所緩解。

銀行

中國銀行業(yè)高速增長的業(yè)績光環(huán)正在褪去。過去兩周密集亮相的16家上市銀行一季報顯示，從盈利狀況來看，上市銀行凈利潤增速相較去年同期出現(xiàn)大幅下滑。

與此同時，繼今年1月1日正式實施《商業(yè)銀行資本管理辦法(試行)》后，銀行均已按照要求重新計算資本，對住房抵押、銀行債權(quán)等各類資產(chǎn)風(fēng)險權(quán)重進行重新計提，這在一季報數(shù)據(jù)上也體現(xiàn)出來——上市銀行資本充足率和核心資本充足率出現(xiàn)普遍下降。

央行副行長劉士余發(fā)表署名文章稱，據(jù)測算，5家大型商業(yè)銀行在保持現(xiàn)有的增長水平和內(nèi)源融資比例的前提下，2014年將首次出現(xiàn)資本缺口405億元，如果利潤在現(xiàn)有水平上下降30%，則資本缺口在2014年達3836億元。

二季度銀行業(yè)的經(jīng)營環(huán)境趨于惡劣：一方面比去年更加嚴重的貸款逾期正在發(fā)生，向不良遷徙的壓力比去年更大；另一方面利率市場化重啟將存款利率上限上調(diào)至基準1.2倍的概率也在上升。此外，對地方政府負債的管理和清理影子銀行將導(dǎo)致對同業(yè)、自營資金的監(jiān)管政策強化。這些因素都將壓制板塊的估值水平。如果銀行不配合將很難期待指數(shù)的大幅上漲。

A股：中性（短期，上調(diào)）看空（中長期）

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