[原] 開拓者研報(bào)第53期

2013-05-27 17:02 來(lái)源： 開拓者量化網(wǎng) 瀏覽：1762 評(píng)論：(0) 作者：戴非

美國(guó)

市場(chǎng)

目前投資者最大的憂慮在于美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束刺激計(jì)劃的動(dòng)作會(huì)有多快。上周公布的聯(lián)儲(chǔ)最近一次會(huì)議記錄顯示，一些官員對(duì)最早在6月會(huì)議上決定削減資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃規(guī)模持開放態(tài)度。“SELL IN MAY”論再度流行起來(lái)。

另一個(gè)可能說(shuō)明信心趨弱的跡象信號(hào)是：據(jù)期權(quán)策略師透露，周五出現(xiàn)兩批針對(duì)iShares MSCI Emerging Markets Fund(EEM.P: 行情)和Vanguard FTSE Emerging Markets Fund(VWO.P: 行情)的大規(guī)模看跌期權(quán)。此舉暗示投資者在對(duì)沖未來(lái)數(shù)周或數(shù)月內(nèi)新興市場(chǎng)下跌的風(fēng)險(xiǎn)。

宏觀經(jīng)濟(jì)

上周美國(guó)公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體好于預(yù)期，其中房地產(chǎn)銷售數(shù)量和房?jī)r(jià)延續(xù)上漲趨勢(shì)，成屋銷售497萬(wàn)套為2009年11月以來(lái)最高水平，顯示美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)仍然處于較為穩(wěn)固的復(fù)蘇趨勢(shì)。4月美國(guó)耐用品訂單環(huán)比增長(zhǎng)3.3%，明顯好于市場(chǎng)預(yù)期。整體來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)從前期放緩的趨勢(shì)中已經(jīng)開始逐漸走出，預(yù)期美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)在未來(lái)幾個(gè)月可能將溫和改善，這將對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策產(chǎn)生顯著影響，我們預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)最早在今年9月開始削減開放式QE規(guī)模。

周二將有5月消費(fèi)者信心數(shù)據(jù)出爐，周四公布第一季GDP修正值（前值、預(yù)期均為2.5%）。周五還有4月個(gè)人所得和支出數(shù)據(jù)、密西根大學(xué)5月消費(fèi)者信心終值、5月ISM-芝加哥采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)(PMI)。

美股：中性

大宗商品: 看空

黃金：看空

美元指數(shù)：看多

歐洲

歐洲市場(chǎng)過(guò)去幾年對(duì)市場(chǎng)人氣轉(zhuǎn)變一直特別敏感，未來(lái)一周意大利將舉行的三場(chǎng)公債標(biāo)售，將提供更多有關(guān)投資者意向的線索。西班牙在過(guò)去一周發(fā)行公債的收益率上升，為三個(gè)月以來(lái)的首次；意大利本周的新債發(fā)行情況將引起市場(chǎng)進(jìn)一步的興趣，因?yàn)檫@將是伯南克暗示央行注資不會(huì)無(wú)限延續(xù)之后的首批公債發(fā)行。

美聯(lián)儲(chǔ)和日本央行釋出的的部分資金流向歐元債券，壓低了西班牙和意大利等歐元區(qū)最脆弱經(jīng)濟(jì)體的借貸成本，令這些國(guó)家的政府大為受益。歐洲廣泛用于衡量投資者風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避情緒的歐元STOXX 50波動(dòng)率指數(shù)僅在上周四一天就飆升13%至三周高點(diǎn)。

歐元區(qū)制造業(yè)PMI與GDP走勢(shì)吻合且有一定程度的領(lǐng)先性，5月PMI環(huán)比收縮幅度的收窄，預(yù)示歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)萎縮幅度將有所收窄。德國(guó)綜合、制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI均高于歐元區(qū)PMI數(shù)據(jù)，表明歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)上行的動(dòng)能要依靠德國(guó)輸送。

我們對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)債務(wù)走勢(shì)的判斷是“短多長(zhǎng)空”。危機(jī)方面，9月底德國(guó)大選前，爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率不大，但危機(jī)爆發(fā)的時(shí)點(diǎn)只是因政治周期被推遲。經(jīng)濟(jì)方面，我們維持“歐元區(qū)復(fù)蘇依靠德國(guó)，德國(guó)復(fù)蘇依靠區(qū)外需求”的判斷，短期歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)將實(shí)現(xiàn)邊際改善。但德國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇對(duì)歐元區(qū)的帶動(dòng)效應(yīng)將會(huì)減弱，區(qū)內(nèi)各國(guó)經(jīng)濟(jì)和就業(yè)分化的困局難以有效緩解，中期歐元區(qū)的離心力將會(huì)加大。

歐元/美元：看空

日本

長(zhǎng)期以來(lái)，日本國(guó)內(nèi)私人部門大量資金盈余投入國(guó)債市場(chǎng)，支撐了其高企的公共債務(wù)水平。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)顯示，過(guò)高的公共債務(wù)將擠出生產(chǎn)性私人投資，當(dāng)一國(guó)公共債務(wù)水平超過(guò)GDP的90%，將對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)面作用。日本能夠維持高債務(wù)以及極低的國(guó)債收益率，其原因主要在于國(guó)內(nèi)投資者對(duì)國(guó)債市場(chǎng)的支持、私人部門充足的資金盈余以及相對(duì)穩(wěn)定的通脹預(yù)期。

“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”短期內(nèi)能在一定程度上推動(dòng)日本內(nèi)需擴(kuò)張，長(zhǎng)期來(lái)看則將進(jìn)一步推升債務(wù)水平，從而不利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”主要包括恢復(fù)財(cái)政刺激、迫使央行提高通脹目標(biāo)以及結(jié)構(gòu)性改革三個(gè)方面。債務(wù)危機(jī)的歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，寬松貨幣政策與緊縮財(cái)政政策的組合往往是應(yīng)對(duì)債務(wù)危機(jī)的有效方式；沒(méi)有寬松的貨幣環(huán)境，財(cái)政整頓很難取得理想的效果。短期來(lái)看，財(cái)政與貨幣雙寬松的“安倍新政”能在一定程度上刺激日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，設(shè)定更高的通脹目標(biāo)有助于日本經(jīng)濟(jì)跳出“流動(dòng)性陷阱”；但長(zhǎng)期來(lái)看，大規(guī)模的財(cái)政刺激將進(jìn)一步推升公共債務(wù)水平，通脹預(yù)期的回升有可能會(huì)進(jìn)一步抬升名義利率從而推高利息支出，直接威脅債務(wù)水平的可持續(xù)性；同時(shí)，公共債務(wù)將擠出私人資本，從而不利于增長(zhǎng)。

未來(lái)私人部門資金盈余將持續(xù)下滑，日本國(guó)債市場(chǎng)將在2014年底出現(xiàn)資金缺口，日本有可能成為下一個(gè)歐元區(qū)，危機(jī)演化路徑將從公共債務(wù)傳染至銀行部門。測(cè)算顯示，私人部門資金盈余減少1%的GDP，大約將提高10年期日本國(guó)債收益率1-2個(gè)基點(diǎn)；同時(shí)，我們假定老齡化對(duì)居民儲(chǔ)蓄的影響延續(xù)過(guò)去十年的趨勢(shì)，同時(shí)，假定政府赤字占GDP的比重按照過(guò)去10年的平均增速遞增（隱含假定國(guó)債收益率沒(méi)有出現(xiàn)大幅提高），那么，日本國(guó)債市場(chǎng)將在2014年底出現(xiàn)資金缺口。如果考慮到私人部門資金盈余下滑推升國(guó)債收益率，那么該時(shí)點(diǎn)將提前。如果2014年日本爆發(fā)債務(wù)危機(jī)，由于日本國(guó)債大部分由國(guó)內(nèi)銀行體系持有，這種“債務(wù)-銀行”連結(jié)關(guān)系將導(dǎo)致公共債務(wù)危機(jī)迅速傳導(dǎo)至銀行部門。

如果爆發(fā)“日本式”債務(wù)危機(jī)，從資產(chǎn)渠道來(lái)看，資金將從日本國(guó)內(nèi)流出，從而流向包括中國(guó)在內(nèi)的增長(zhǎng)預(yù)期較好的新興市場(chǎng)國(guó)家，從而對(duì)人民幣升值形成壓力，可能造成亞洲其他國(guó)家的通脹與資產(chǎn)泡沫問(wèn)題。銀行可能大幅拋售流動(dòng)性較強(qiáng)的外國(guó)資產(chǎn)以補(bǔ)充資本，同時(shí)，日本政府可能對(duì)金融部門進(jìn)行資產(chǎn)重組。從貿(mào)易渠道來(lái)看，日元大幅貶值將有利于日本對(duì)亞洲國(guó)家的出口，但考慮到地緣政治沖突可能在未來(lái)升級(jí)，加上中國(guó)對(duì)日進(jìn)口占比不高，日元貶值對(duì)華出口的影響預(yù)計(jì)有限。

中國(guó)

宏觀經(jīng)濟(jì)

中國(guó)今年以來(lái)金融同比數(shù)據(jù)與經(jīng)濟(jì)增速關(guān)系存在著背離，這引起社會(huì)總流動(dòng)性指標(biāo)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的解釋力的懷疑，但若以社會(huì)融資總規(guī)模等指標(biāo)趨勢(shì)環(huán)比為代表的總流動(dòng)性與經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)依然有著相關(guān)性和領(lǐng)先性，并初步暗示中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速還存在進(jìn)一步下降的可能。

需要指出的是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已邁過(guò)貨幣短缺的時(shí)代，貨幣信貸和投資帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的邊際效應(yīng)也在趨降，采取降息政策在當(dāng)前依然產(chǎn)能過(guò)剩和經(jīng)濟(jì)及市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不平衡的情況下，還可能導(dǎo)致債務(wù)杠桿的擴(kuò)大，也不宜簡(jiǎn)單依靠總量擴(kuò)張的政策，四萬(wàn)億刺激政策就是一個(gè)例證，而需要更多依靠改革激發(fā)市場(chǎng)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力。

今年以來(lái)，作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)常規(guī)領(lǐng)先指標(biāo)的社會(huì)融資規(guī)模前四個(gè)月達(dá)到7.9萬(wàn)億元，為去年同期的1.39倍，然而,金融數(shù)據(jù)的可觀增長(zhǎng),并未帶來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的同步回升，經(jīng)濟(jì)走勢(shì)反而還愈發(fā)疲弱，兩者背離特征明顯。背離現(xiàn)象還在中國(guó)廣義貨幣(M2)和中長(zhǎng)期貸款同比增速上得到體現(xiàn)。其中今年4月M2同比增速達(dá)到16.1%，還較央行年初預(yù)計(jì)13%的年目標(biāo)高出3個(gè)百分點(diǎn)。

對(duì)此，市場(chǎng)普遍懷疑以貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模等為代表的流動(dòng)性指標(biāo)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的解釋力下降。市場(chǎng)提出諸如大量貨幣流入房地產(chǎn)等市場(chǎng)炒作“循環(huán)”，以及“貨幣空轉(zhuǎn)”等解釋，并未形成產(chǎn)出和經(jīng)濟(jì)增加值。

不可否認(rèn),中國(guó)經(jīng)濟(jì)的確已邁過(guò)貨幣短缺的時(shí)代，但金融與經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系依然存在，并未發(fā)生系統(tǒng)性改變，近來(lái)金融數(shù)據(jù)與經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)的背離情況一定程度上展現(xiàn)出同比變化在分析方法上的缺陷。一般而言,同比數(shù)據(jù)存在固有的基數(shù)效應(yīng)，而一個(gè)較低的基數(shù)可能使同比上升而環(huán)比下降并存，從而可能導(dǎo)致對(duì)短期變化方向形成誤判.相對(duì)而言,環(huán)比變化更能契合趨勢(shì),并有利于規(guī)避基數(shù)效應(yīng)的擾動(dòng)。我們通過(guò)對(duì)社會(huì)融資總規(guī)模數(shù)據(jù)經(jīng)過(guò)平滑處理后，可以看到社會(huì)融資總規(guī)模趨勢(shì)環(huán)比與經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)--制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)(PMI)，以及工業(yè)增加值趨勢(shì)環(huán)比之間存在著明顯相關(guān)性，社會(huì)融資總量趨勢(shì)環(huán)比與PMI趨勢(shì)之間具有較強(qiáng)的領(lǐng)先關(guān)系。

盡管上述分析已表明總體流動(dòng)性趨勢(shì)與經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)之間存在解釋力，但我們?nèi)杂斜匾M(jìn)一步揭示近來(lái)中國(guó)流動(dòng)性指標(biāo)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)在運(yùn)行機(jī)制。我們從貨幣創(chuàng)造機(jī)制出發(fā)來(lái)分析。今年前四個(gè)月社會(huì)融資規(guī)模為7.9萬(wàn)億元,創(chuàng)造出廣義貨幣5.84萬(wàn)億元,其中企業(yè)和住戶部門創(chuàng)造出4.62萬(wàn)億元的存款.存款作為住戶和企業(yè)部門資產(chǎn)配置方式之一，與理財(cái)產(chǎn)品、股票、房地產(chǎn)投資，以及購(gòu)買設(shè)備等配置方式有替代性.

這之中，住戶大量存款配置于理財(cái)產(chǎn)品或二手房買賣，沒(méi)直接用于消費(fèi)，對(duì)GDP貢獻(xiàn)較弱；企業(yè)部門將存款配置于保證金，以開出信用證，便于“內(nèi)保外貸”，以套取利差和匯差，而沒(méi)有直接用于生產(chǎn)投資，對(duì)GDP貢獻(xiàn)亦較弱。

住戶部門存款活期化變化不大，近來(lái)略有上漲，相應(yīng)地短期通脹略有壓力；而企業(yè)部門存款活期化率近年來(lái)卻一直持續(xù)走低至63%，達(dá)到2004年來(lái)最低水平。今年前四個(gè)月企業(yè)部門活期及臨時(shí)性存款凈下降6,584億元，而定期及其他存款凈增加2.9萬(wàn)億元。

進(jìn)一步考察企業(yè)部門活期化變化趨勢(shì)與GDP同比增速之間關(guān)系，我們可以看到，兩者之間存在顯著相關(guān)性，前者并領(lǐng)先于GDP同比增速走勢(shì)。而企業(yè)部門存款占總存款的比例呈趨勢(shì)性下降，一定程度上也暗示出中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增速的下降。

當(dāng)前，中國(guó)企業(yè)部門存款資金配置較低的活期化率程度，沒(méi)有用于生產(chǎn)性投資擴(kuò)張，表明了企業(yè)部門對(duì)短期市場(chǎng)需求的悲觀預(yù)期。

今年社會(huì)融資規(guī)模大量增加展現(xiàn)出企業(yè)部門大量舉債，企業(yè)部門卻并沒(méi)有相應(yīng)增加生產(chǎn)活動(dòng)支出，這是源于中國(guó)乃至全球存在較為嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩，龐大債務(wù)自我擴(kuò)張機(jī)制帶來(lái)的被動(dòng)負(fù)債，使得自身資產(chǎn)負(fù)債表惡化。從企業(yè)部門對(duì)金融部門凈貸款規(guī)模等數(shù)據(jù)，可以直接看出企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表存在的修復(fù)壓力。數(shù)據(jù)顯示，該規(guī)模自2010年初的6.6萬(wàn)億元一路走升至今年4月份的14.3萬(wàn)億元。

中游觀察：5月第4周全國(guó)鋼材加權(quán)價(jià)格繼續(xù)下跌0.77%至3693，各品種普跌，螺紋鋼主力合約跌1.4%。社會(huì)庫(kù)存總體下降41萬(wàn)噸至1697萬(wàn)噸，鋼廠出現(xiàn)拋售鐵礦石船貨傳遞出減產(chǎn)信號(hào)。水泥價(jià)格穩(wěn)定，化工品價(jià)格弱勢(shì)震蕩。

宏觀政策

習(xí)近平總書記關(guān)于“決不以犧牲環(huán)境換取一時(shí)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”的表述，再次強(qiáng)化了政府高度關(guān)注增長(zhǎng)質(zhì)量的政策意圖，官方不斷釋放出不會(huì)以傳統(tǒng)模式刺激經(jīng)濟(jì)的信號(hào)。

而李克強(qiáng)總理“簡(jiǎn)政放權(quán)”政策要求也不斷向前推進(jìn)，國(guó)務(wù)院批轉(zhuǎn)發(fā)改委關(guān)于2013年深化經(jīng)濟(jì)體制改革重點(diǎn)工作意見(jiàn)，其中較新的提法主要體現(xiàn)在引入民間資本方面，推動(dòng)民間資本有效進(jìn)入金融、能源、鐵路、電信等領(lǐng)域；改革鐵路投融資體制，建立公益性運(yùn)輸補(bǔ)償制度、經(jīng)營(yíng)性鐵路合理定價(jià)機(jī)制，為社會(huì)資本進(jìn)入鐵路領(lǐng)域創(chuàng)造有利條件等。

這些政策有利于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期可持續(xù)增長(zhǎng)和提升增長(zhǎng)質(zhì)量，但短期效果有限。

流動(dòng)性

因繳稅因素仍在持續(xù)發(fā)酵以及臨近月末，短期資金面將變得緊張。今日銀行間隔夜回購(gòu)利率大漲57BP至3.57%，注意流動(dòng)性對(duì)市場(chǎng)構(gòu)成的壓力。

國(guó)內(nèi)資金流向：A股資金連續(xù)5個(gè)交易日凈流出，日均流出20億元，表明資金不看好后市。

股市政策

中國(guó)證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人披露，分兩輪開展的首批30家IPO在審企業(yè)財(cái)務(wù)現(xiàn)場(chǎng)抽查已基本收尾，截至目前，提出終止審查的企業(yè)已有200家。6月初，證監(jiān)會(huì)將進(jìn)行第二批抽查，并對(duì)抽出的10家企業(yè)進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)檢查。

我們認(rèn)為：6月份證監(jiān)會(huì)還要進(jìn)行第二批抽查，所以IPO重啟應(yīng)不會(huì)早于6月底。200多家企業(yè)提出終止審查，剩下的企業(yè)數(shù)量對(duì)二級(jí)市場(chǎng)而言誠(chéng)然龐大，IPO重啟靴子落地之前仍將對(duì)市場(chǎng)構(gòu)成較大壓力。如果屆時(shí)有跡象顯示批量上市可能出現(xiàn)，預(yù)計(jì)中國(guó)股市特別是創(chuàng)業(yè)板中小板將面臨巨大下行壓力。

海外因素

我們上周五指出：投資日本股市，股指漲幅必須遠(yuǎn)超日元貶值幅度，否則日本股市就無(wú)優(yōu)勢(shì)。而日股要不斷上漲，日元匯率必須進(jìn)一步快速貶值。過(guò)去8個(gè)月日本投資者取得超額收益，主要是股指跑贏匯率。但隨著日元貶值的邊際收益遞減，一些投資者終于失去了耐心。接下來(lái)日元匯率走勢(shì)至關(guān)重要，如果出現(xiàn)階段性的升值，那么日本股市仍將下挫。

日元兌所有主要貨幣全線走高，投資者擔(dān)憂，日本央行通過(guò)貨幣刺激措施控制國(guó)債收益率水平并非易事。日元兌美元連續(xù)第三天上漲，日本央行行長(zhǎng)黑田東彥昨天表示，日本能夠應(yīng)對(duì)利率上升。投資者對(duì)日本央行控制國(guó)債收益率水平的能力產(chǎn)生了一些擔(dān)心。之前我們強(qiáng)調(diào)接下來(lái)日元走勢(shì)對(duì)日股至關(guān)重要，隨著日元的不斷走強(qiáng)，日經(jīng)指數(shù)今天再度下跌近3.2%，日本股市的調(diào)整對(duì)A股有負(fù)面影響。

A股：看空

宏觀專題：從供給著手重啟經(jīng)濟(jì)改革——“新供給主義經(jīng)濟(jì)學(xué)”的理論框架和思想體系（一）

過(guò)去十多年，中國(guó)的總需求管理有很多教訓(xùn)值得總結(jié)。從當(dāng)下看，靠政策進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需或擴(kuò)大外需都很難；從長(zhǎng)期看，總需求管理對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是無(wú)效的。去年4季度，財(cái)政部財(cái)政科學(xué)研究所所長(zhǎng)賈康等人發(fā)表《中國(guó)式新供給經(jīng)濟(jì)學(xué)》，提出“八雙”為核心的政策主張；2013年以來(lái)，李揚(yáng)等學(xué)者也開始在不同場(chǎng)合呼吁更多地從供給面去管理中國(guó)經(jīng)濟(jì)。這么多重量級(jí)學(xué)者走到同一個(gè)方向，實(shí)際上反映了“淡化總需求管理，從供給側(cè)推動(dòng)改革”是中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的一種必然選擇。“李克強(qiáng)經(jīng)濟(jì)學(xué)”也體現(xiàn)出十足的供給經(jīng)濟(jì)學(xué)理論。因此，深刻理解這一理論對(duì)投資具有重要的指導(dǎo)意義。

萬(wàn)博經(jīng)濟(jì)研究院院長(zhǎng)滕泰先生首次完整地提出“新供給主義經(jīng)濟(jì)學(xué)”的理論框架和改革思想體系，我們將從本周例會(huì)開始對(duì)此進(jìn)行專題討論。

總需求管理走到死胡同

過(guò)去十多年，中國(guó)的總需求管理有很多教訓(xùn)值得總結(jié)。從當(dāng)下看，靠政策進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需或擴(kuò)大外需都很難；從長(zhǎng)期看，總需求管理對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是無(wú)效的。

過(guò)去十年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力原本不是問(wèn)題，但現(xiàn)在回顧歷次干預(yù)的結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，事實(shí)上，總需求干預(yù)之手頻繁出擊并沒(méi)有熨平周期，反而從某種程度上放大了經(jīng)濟(jì)的顛簸，使經(jīng)濟(jì)周期越來(lái)越短。而且，每一輪“踩油門”后，都難免遺留下大批過(guò)剩產(chǎn)能、銀行不良資產(chǎn)和地方政府債務(wù)；每一輪“踩剎車”下去，又都客觀上造成高利貸泛濫、中小企業(yè)大批倒閉和股市暴跌。當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策的眼光被過(guò)多地吸引到總需求和短周期管理方面，就難免造成對(duì)供給面和經(jīng)濟(jì)深層次改革措施的忽視。

李克強(qiáng)總理在談到當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展問(wèn)題時(shí)曾指出，靠刺激政策、政府直接投資實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)的空間已經(jīng)不大。中國(guó)過(guò)去十多年來(lái)為擴(kuò)大內(nèi)需或外需，能夠使用的政策資源正在消耗殆盡：連續(xù)多年貨幣超額發(fā)行后，在大量銀行不良資產(chǎn)亟待消化的背景下，再擴(kuò)張貨幣政策來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)不可行；多次大大小小的財(cái)政刺激后，在地方政府債務(wù)亟待消化的背景下，再通過(guò)財(cái)政政策擴(kuò)張投資后遺癥越來(lái)越多；多年匯率保護(hù)、出口補(bǔ)貼等刺激后，在歐美日經(jīng)濟(jì)緩慢增長(zhǎng)的背景下，進(jìn)一步擴(kuò)大外需更不現(xiàn)實(shí)。此外，在當(dāng)前二元金融體制、高利貸泛濫的背景下，民間投資也很難增長(zhǎng)；社會(huì)保障體制沒(méi)有根本變化、利率較高，居民消費(fèi)也難以進(jìn)一步擴(kuò)張。

總需求理論本來(lái)就是研究經(jīng)濟(jì)短周期的理論，凱恩斯作為總需求管理理論的鼻祖，也并不用總需求理論分析長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。即便總需求管理理論提出的財(cái)政或貨幣政策能夠產(chǎn)生一定效果，也注定是短期的。因?yàn)檎谶@一時(shí)期通過(guò)低利率等貨幣政策或財(cái)政赤字?jǐn)U大投資的財(cái)政政策吹大的泡泡，會(huì)在下一時(shí)期癟下去；反之，這一時(shí)期被壓抑的總需求，也會(huì)在下一時(shí)期彈起來(lái)。無(wú)論總需求管理政策把投資和消費(fèi)提前還是延后，最終都不能改變經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期潛在增長(zhǎng)率。

當(dāng)我們沿著總需求路線走到死胡同時(shí)，如果換個(gè)角度從供給面分析中國(guó)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景，放開供給約束，解除供給抑制，就會(huì)別有一番天地。

從短期來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)受到高稅收、高社會(huì)成本、高壟斷、高管制等“供給約束”，只要通過(guò)減稅、降低社會(huì)成本、放松壟斷、減少管制等措施，放松“供給約束”，就可以提高經(jīng)濟(jì)的短期增長(zhǎng)率。

從長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在人口與勞動(dòng)、資本與金融、資源與產(chǎn)權(quán)、技術(shù)與創(chuàng)新、制度與分工等五個(gè)方面存在“供給抑制”，只要通過(guò)放松人口生育控制、放松戶籍制度、減少資本與金融管制、優(yōu)化土地與資源產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、推動(dòng)國(guó)有企業(yè)等低效率領(lǐng)域的制度改革等措施，解除“供給抑制”，就可以提高經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期潛在增長(zhǎng)率。

古典供給經(jīng)濟(jì)學(xué)、傳統(tǒng)供給學(xué)派

到新供給主義經(jīng)濟(jì)學(xué)

19世紀(jì)初期英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家詹姆斯•穆勒和法國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家讓•巴普蒂斯特•薩伊等提出“供給創(chuàng)造自己的需求”的思想，認(rèn)為“當(dāng)一個(gè)產(chǎn)品一經(jīng)產(chǎn)出之際，即在它自己的全部?jī)r(jià)值的限度以內(nèi)為另一個(gè)產(chǎn)品提供了市場(chǎng)”。特定產(chǎn)品的局部供需不均衡可能存在，但全社會(huì)整體的生產(chǎn)過(guò)?；蛏a(chǎn)不足不會(huì)發(fā)生。薩伊曾宣稱“除非政府當(dāng)局愚昧無(wú)知或貪得無(wú)厭，否則一種產(chǎn)品供給不足而另一種產(chǎn)品充斥過(guò)剩的現(xiàn)象，決不會(huì)永久存在”。

古典學(xué)派的上述觀點(diǎn)在短缺經(jīng)濟(jì)條件下更有現(xiàn)實(shí)意義。幾次工業(yè)革命后，社會(huì)生產(chǎn)力快速增長(zhǎng)，不斷提高的供給總量與需求總量之間的差距開始顯現(xiàn)，周期性經(jīng)濟(jì)危機(jī)往往伴隨著生產(chǎn)過(guò)剩、失業(yè)率高企，傳統(tǒng)的“供給創(chuàng)造需求”理論已難以解釋經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)。

對(duì)此現(xiàn)象，馬克思認(rèn)為“供給自動(dòng)創(chuàng)造需求”是理想中的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)，復(fù)雜的流通環(huán)節(jié)有可能會(huì)中斷這個(gè)過(guò)程。凱恩斯則以其著名的“邊際消費(fèi)傾向遞減、資本邊際回報(bào)率遞減、流動(dòng)性偏好”三大假說(shuō)為立足點(diǎn)，認(rèn)為有效需求不足的情形完全可能出現(xiàn)，但同時(shí)凱恩斯也表示，“只要執(zhí)行正確的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，使投資等于充分就業(yè)下的儲(chǔ)蓄，薩伊定律是可以成立的”。

在面對(duì)所謂“相對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩”或“總需求不足”的問(wèn)題時(shí)，馬克思和凱恩斯提出了不同的用政府“有形之手”解決問(wèn)題的方法：馬克思從資本主義制度的弊端入手，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)的發(fā)展必然導(dǎo)致貧富差距的不斷擴(kuò)大，造成社會(huì)整體購(gòu)買力的不足，引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，他主張用政府計(jì)劃手段來(lái)解決問(wèn)題；凱恩斯則提出以擴(kuò)張性的財(cái)政政策和貨幣政策來(lái)克服階段性的需求不足。

二戰(zhàn)以后，中國(guó)等社會(huì)主義國(guó)家采用了馬克思的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制，迅速建立了強(qiáng)大的工業(yè)體系；而歐洲、美國(guó)等大部分國(guó)家則采用了凱恩斯主義的政府干預(yù)市場(chǎng)的辦法，也迎來(lái)了戰(zhàn)后近三十年的繁榮。

然而，長(zhǎng)期執(zhí)行政府計(jì)劃或凱恩斯主義政府干預(yù)都逐漸使經(jīng)濟(jì)失去了活力，到1970年代末，中國(guó)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重缺乏活力，美國(guó)、歐洲經(jīng)濟(jì)也陷入了“滯脹”的泥潭。接著，鄧小平時(shí)代的改革讓中國(guó)經(jīng)濟(jì)重新煥發(fā)了活力；里根政府所采納的供給學(xué)派經(jīng)濟(jì)政策也開啟了美國(guó)經(jīng)濟(jì)繁榮的三十年。對(duì)于鄧小平時(shí)代的改革實(shí)踐，我們知之甚多；而供給學(xué)派的政策主張又有哪些呢？

供給學(xué)派經(jīng)濟(jì)學(xué)的代表人物芒德爾、拉弗、萬(wàn)尼斯基、肯普、羅伯茨等人認(rèn)為，在供給和需求的關(guān)系中，供給處于首要的決定地位，決定長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力的是供給，而非需求。產(chǎn)出的增長(zhǎng)最終取決于勞動(dòng)力和資本等要素的供給和有效利用，經(jīng)濟(jì)研究的首要任務(wù)是如何促進(jìn)生產(chǎn)、增加供給。

與古典供給學(xué)派不同的是，傳統(tǒng)供給學(xué)派并不認(rèn)為經(jīng)濟(jì)完全不需要干預(yù)，而是認(rèn)為干預(yù)的重點(diǎn)在于供給方面，而非需求方面。具體地說(shuō)，就是通過(guò)財(cái)政政策強(qiáng)化對(duì)生產(chǎn)活動(dòng)的刺激和支持。當(dāng)然，由于傳統(tǒng)供給學(xué)派認(rèn)為企業(yè)家精神和自由市場(chǎng)是創(chuàng)造財(cái)富的關(guān)鍵因素，所以其提出的干預(yù)措施同自由主義比較接近，如反壟斷、解除各種管制、主張經(jīng)濟(jì)的民營(yíng)化和自由化，并建議在國(guó)內(nèi)限制甚至取締工會(huì)組織以便降低企業(yè)的人工成本，在國(guó)際上通過(guò)政治力量干預(yù)石油價(jià)格以便降低企業(yè)的原材料成本等。

作為傳統(tǒng)供給學(xué)派核心理論的“拉弗曲線”證明，減稅會(huì)在短期減少財(cái)政收入，但長(zhǎng)期來(lái)看，如果較低的稅率刺激了產(chǎn)出，最終一定會(huì)增加企業(yè)和居民收入，并使政府稅收總額在較低稅率下回升到減稅前的水平。為了推動(dòng)減稅，必須壓縮那些效率低下、浪費(fèi)資源的政府支出和轉(zhuǎn)移支付。

新供給主義經(jīng)濟(jì)學(xué)正是從中國(guó)上世紀(jì)80年代以來(lái)的改革實(shí)踐出發(fā)，結(jié)合傳統(tǒng)供給學(xué)派和鄧小平“解放生產(chǎn)力”的改革理論，針對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制、長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力、國(guó)民收入分配以及房?jī)r(jià)物價(jià)等問(wèn)題而提出的一整套經(jīng)濟(jì)管理理論和改革思想。

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