[原] 全球宏觀要點(diǎn)

2013-12-31 09:52 來源： 開拓者量化網(wǎng) 瀏覽：646 評(píng)論：(0) 作者：戴非

1. 地方政府性債務(wù)規(guī)模如果包括地方政府負(fù)有擔(dān)保義務(wù)的債務(wù)和或有債務(wù)為17.9萬億，與市場預(yù)期大致吻合，但從2012年底開始地方債規(guī)模年化增速高達(dá)26.8%，而同期中央政府債務(wù)增長僅為8.6%。2013年上半年債務(wù)擴(kuò)張迅速，2014年上半年對(duì)債務(wù)總量的控制將是拖累投資增速和GDP增速的一個(gè)因素。從債務(wù)期限看，2013年下半年及2014年全年地方債償還占存量比重高達(dá)22.9%和21.8%，之后逐年降低。

新增債務(wù)中銀行信貸的比例并不高，地方債務(wù)擴(kuò)張主要通過一些所謂融資創(chuàng)新來實(shí)現(xiàn)，經(jīng)過本次審計(jì)后，地方政府加杠桿的難度將明顯加大。我們判斷三中全會(huì)后市場需要消化三大利空，即：以IPO為代表的市場擴(kuò)容、以地方債為代表的去杠桿壓力、和以同業(yè)利率為代表的資金緊張。當(dāng)前幾個(gè)利空因素基本落地，A股市場有望回穩(wěn)，進(jìn)入以新股以及深化改革為焦點(diǎn)的主題行情，以及年報(bào)行情。

2. 五公司30日晚間獲新股發(fā)行批文，這意味著IPO正式重啟。這五家公司分別是紐威閥門、新寶電器、楚天科技、全通教育及我武生物，覆蓋主板、中小板及創(chuàng)業(yè)板。多家已過會(huì)上市公司向中國證券報(bào)記者確認(rèn)，將陸續(xù)準(zhǔn)備發(fā)行公告事宜，有望在未來幾天陸續(xù)獲得批文。

3. 2013年12月《全國政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果》點(diǎn)評(píng)

此次債務(wù)審計(jì)結(jié)果顯示,地方負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)10.9萬億,地方政府性債務(wù)合計(jì)17.9萬億,規(guī)模低于市場此前預(yù)期。極端假設(shè)下,即使最終17.9萬億債務(wù)額完全由政府承擔(dān),總量債務(wù)水平也處在安全可控范圍之內(nèi)。

靜態(tài)來看，2012年全國政府性債務(wù)的總負(fù)債率39.4%，即使全部考慮或有債務(wù)，2012年中國政府總債務(wù)比重為53.5%，低于國際通用的60%的負(fù)債率參考值。動(dòng)態(tài)來看，在10%左右的年均財(cái)政收入增長和7~8%左右的融資利率下，如果整體債務(wù)不再大規(guī)模擴(kuò)張，政府債務(wù)的整體風(fēng)險(xiǎn)可控。測算實(shí)際壞賬率水平在2%~3%之間。即在中央政府壞賬率可忽略的背景下，未來地方政府壞賬規(guī)模在3500億~5000億之間，相比12萬億的年均財(cái)政收入和140多萬億的銀行資產(chǎn)規(guī)模，并且這部分壞賬并不會(huì)集中發(fā)生，因此對(duì)經(jīng)濟(jì)的整體沖擊不大。但是 2013年下半年開始至2015年處于償債高峰期，政府償債的現(xiàn)金流可能并不匹配，這將可能導(dǎo)致債務(wù)的逾期率上升。

總量以外,我們認(rèn)為地方政府性債務(wù)主要存在以下四個(gè)方面重要問題：

一是影子銀行渠道融資安排上的期限失配,以及與之相伴隨的嚴(yán)重的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。公告并沒有對(duì)這一比較大的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)做出提示,沒有審計(jì)債務(wù)具體的期限結(jié)構(gòu)。

二是不少政府項(xiàng)目有經(jīng)營性收入作為償債來源,但公告并沒有披露經(jīng)營性收入能否有效覆蓋債務(wù)成本。草根層面,一些地區(qū)政府基建項(xiàng)目的信托融資利率高達(dá)10%甚至以上,接近或超過當(dāng)前全部上市公司的平均投資回報(bào)率。這使得市場擔(dān)心,在利率水平趨勢性走高的壓力下,一些項(xiàng)目存在清償力風(fēng)險(xiǎn)?？h級(jí)政府性債務(wù)的更快增長可能使得這一風(fēng)險(xiǎn)變得更為突出。

三是地方政府在融資過程中,增信手段單一,高度依賴土地抵押質(zhì)押或土地出讓收入,比較嚴(yán)重地暴露在房地產(chǎn)市場調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)下。這在審計(jì)公告中也有提示。

四是地方政府性債務(wù)的舉債主體、債權(quán)人和融資手段,均呈現(xiàn)出快速多元化趨勢。這就使得發(fā)揮市場機(jī)制決定性作用的需要更加迫切,然而目前我們?nèi)匀粵]有一套明晰的債務(wù)重組程序,沒有對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的合理定價(jià),市場機(jī)制還很不健全。

總體上來看,我們擔(dān)心,短期內(nèi)零星違約或難避免,特別是在高利率環(huán)境下。不過,一定范圍內(nèi)系統(tǒng)性的、具有破壞力的債務(wù)危機(jī),需要以嚴(yán)重的通貨膨脹以及不可避免的貨幣緊縮,或土地價(jià)格的大幅下跌等宏觀條件為背景,目前這些條件暫不具備,因此,系統(tǒng)性債務(wù)危機(jī)短期可控,債務(wù)層面沒有迫在眉睫的風(fēng)險(xiǎn)。

中央將控制和化解地方政府性債務(wù)作為2014年工作重點(diǎn)之一,中長期來看,如果工作富有成效,也許能夠搶在下一場不可避免的貨幣緊縮之前消除當(dāng)前嚴(yán)重存在的影子渠道期限失配等風(fēng)險(xiǎn)、健全市場機(jī)制,但對(duì)明年的政府基建類投資支出無疑構(gòu)成不利影響。

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