[原] 全球宏觀要點(diǎn)

2014-01-14 11:18 來源： 開拓者量化網(wǎng) 瀏覽：689 評(píng)論：(0) 作者：戴非

1．我國(guó)目前政府部門杠桿率低于60%，IMF跨國(guó)數(shù)據(jù)研究顯示60%的公共部門杠桿率相對(duì)安全。但中國(guó)非金融部門總體杠桿率過高，接近甚至超過日本90年資產(chǎn)泡沫破裂前的水平，當(dāng)前債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)矛盾主要集中在私人部門。浙江省2013年受理企業(yè)破產(chǎn)案件數(shù)量同比上升145%，涉及的債務(wù)總額同比上升556%，可能表示中國(guó)正在經(jīng)歷以信貸違約的方式推動(dòng)去杠桿的進(jìn)程。

2．中國(guó)央行今日未進(jìn)行公開市場(chǎng)操作。本周無逆回購(gòu)到期，短端資金價(jià)格仍比較寬松，但隨著春節(jié)臨近，資金價(jià)格或從1月品種逐步向隔夜品種傳遞緊張信號(hào)。

3．21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道獲悉，隨著近期各地“兩會(huì)”紛紛召開，東部省市繼2013年普遍將經(jīng)濟(jì)目標(biāo)比上一年下調(diào)后，2014年再現(xiàn)同樣的行動(dòng)。

這些東部省市2013年已經(jīng)進(jìn)行過經(jīng)濟(jì)速度的下調(diào)，所以此次2014年度再次下調(diào)，或與去年經(jīng)濟(jì)目標(biāo)難以實(shí)現(xiàn)，以及轉(zhuǎn)型壓力大有關(guān)。

（14年增速下降是大概率）

4．解放軍四總部日前印發(fā)《關(guān)于軍隊(duì)貫徹落實(shí)〈黨政機(jī)關(guān)厲行節(jié)約反對(duì)浪費(fèi)條例〉的措施》?！洞胧穼?duì)從嚴(yán)控制因公臨時(shí)出國(guó)（境）和國(guó)內(nèi)差旅、進(jìn)一步規(guī)范公務(wù)接待、嚴(yán)格公務(wù)用車管理使用等作出全面部署?！洞胧芬?guī)定，要持續(xù)開展軍車管理專項(xiàng)整治，公務(wù)用車實(shí)行集中采購(gòu)，選用國(guó)產(chǎn)自主品牌汽車。

（汽車之前調(diào)整比較充分，國(guó)產(chǎn)車重大利好有空間）

5．1月31日，就是中誠(chéng)30億礦產(chǎn)信托的兌付大限，融資方振富能源實(shí)際控制人身陷囹圄、名下礦廠停產(chǎn)、核心資產(chǎn)短期難于變現(xiàn)，讓這單信托項(xiàng)目的順利退出被蒙上了巨大的不確定性陰影。

而據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者了解到的消息顯示，在項(xiàng)目最終到期前的最后一個(gè)分配日，中誠(chéng)信托已向投資者宣告無法按照預(yù)期值兌付當(dāng)期收益。

事實(shí)上，該產(chǎn)品暴露的風(fēng)險(xiǎn)很久之前便已浮現(xiàn)，不可能如約還款已成定局，而距離退出窗口的時(shí)間迫近至此，之前長(zhǎng)達(dá)近兩年時(shí)間的多方溝通與博弈如今卻仍在膠著繼續(xù)，此前被認(rèn)為最大的項(xiàng)目瑕疵，如今也被驗(yàn)證確實(shí)成為處置中極大的難題。而能否在到期日保全“剛性兌付”不破，如果將本息按預(yù)期兌付投資者，那么面對(duì)高額的資金缺口，又有誰來兜底損失，更是如今最大的未解懸念。

（流動(dòng)性和信用風(fēng)險(xiǎn)仍是市場(chǎng)最大的潛在風(fēng)險(xiǎn)。按照公布存續(xù)期的信托規(guī)模統(tǒng)計(jì)，1月信托到期產(chǎn)品共有118個(gè)，總規(guī)模205億元，其中超過1億元的信托產(chǎn)品共有61個(gè)，總規(guī)模為177億元，預(yù)計(jì)2014年信托到期量6900億元，較2013年增長(zhǎng)50%。此外，信用債、城投債逐漸步入到期高峰，尤其3月規(guī)模巨大，如果1月部分信用風(fēng)險(xiǎn)暴露，市場(chǎng)情緒會(huì)受到較大負(fù)面影響。）

6. 摩根大通策略師Joachim Fels：我認(rèn)為，投資界對(duì)今年全球宏觀前景有深刻的共識(shí)。他們認(rèn)為，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體、特別是不僅美國(guó)還有日本和歐洲的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有可塑性，而新興經(jīng)濟(jì)體將滯后，不過今年應(yīng)該比去年有所好轉(zhuǎn)。他們看好股市，認(rèn)為信用產(chǎn)品略有操作性，略為看空政府債券。

在貨幣方面，他們都青睞美元，特別是美元對(duì)日元和歐元。值得注意的是，上述觀點(diǎn)多與我們的基準(zhǔn)宏觀看法一致，共識(shí)觀點(diǎn)通常正確的幾率比出錯(cuò)的高。

可能出問題的是中國(guó)。共識(shí)預(yù)期認(rèn)為，一切都在中國(guó)政府掌控之中，將順利地由出口和杠桿驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)模式向消費(fèi)與改革驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變。我們擔(dān)心，這種轉(zhuǎn)變最終可能成功，但事實(shí)會(huì)證明，近期會(huì)更棘手，主要源于金融環(huán)境嚴(yán)重緊張，貨幣市場(chǎng)利率和債券收益率上升就是緊張的跡象。這可能導(dǎo)致今年上半年增長(zhǎng)下滑的幅度遠(yuǎn)超預(yù)期，可能產(chǎn)生新的硬著陸擔(dān)憂。

相關(guān)的擔(dān)憂有，中國(guó)形勢(shì)不穩(wěn)定可能導(dǎo)致亞洲、甚至全球出現(xiàn)避險(xiǎn)行為，短期內(nèi)這將有利于日元。正確預(yù)測(cè)了2013年第四季度美元對(duì)日元回漲的摩根大通研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，本季度日元會(huì)反轉(zhuǎn)，美元兌日元會(huì)跌落100。

無獨(dú)有偶，近來索羅斯也表示擔(dān)憂中國(guó)不明朗的走勢(shì)，認(rèn)為中國(guó)是如今的主要不確定因素：

今天全球最大的不確定因素并不是歐元，而是中國(guó)未來的走向。支持過去中國(guó)迅速發(fā)展的增長(zhǎng)模式已經(jīng)失去了動(dòng)力。這種模式取決于中國(guó)家庭的金融壓制，目的是推動(dòng)出口和投資增長(zhǎng)。家庭部門對(duì)GDP的貢獻(xiàn)比例縮減到35%，家庭的儲(chǔ)蓄再也無法為當(dāng)前的增長(zhǎng)模式提供足夠的資金。這已經(jīng)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)多種債務(wù)融資增加。中國(guó)的金融環(huán)境與2008年金融危機(jī)以前美國(guó)的主流環(huán)境有些詭異的相似之處。但這兩者也有些明顯區(qū)別。美國(guó)的金融市場(chǎng)通常主導(dǎo)政治。在中國(guó)，國(guó)有銀行是主要參與者，經(jīng)濟(jì)體的主要力量也是政府控制的國(guó)有企業(yè)。

7. 近兩年非標(biāo)資產(chǎn)快速發(fā)展，其背后重要的原因是利率市場(chǎng)化背景下，金融機(jī)構(gòu)對(duì)于高收益資產(chǎn)的渴望。銀行對(duì)于高收益非標(biāo)資產(chǎn)的追求，實(shí)際上降低了銀行資產(chǎn)整體的流動(dòng)性，一方面是因?yàn)榉菢?biāo)資產(chǎn)自身沒有流動(dòng)性，另一方面是因?yàn)榉菢?biāo)資產(chǎn)期限大多較長(zhǎng)。與此同時(shí)，銀行愈加依賴同業(yè)負(fù)債。而同業(yè)負(fù)債成本較高、期限較短且不確定性較大，從而增加了金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性管理的困難，近兩年商業(yè)銀行流動(dòng)性負(fù)缺口的擴(kuò)大即反映出銀行體系流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的增加。
在貨幣市場(chǎng)上，一方面，理財(cái)、信托等的快速發(fā)展、以及銀行對(duì)于短期資金依賴度的增加，使得金融體系中充斥著借短錢的融資客；另一方面，近兩年金融市場(chǎng)各主體杠桿率明顯上升，加劇了整個(gè)金融體系對(duì)于短期貨幣市場(chǎng)的依賴。這種情況就要求央行必須時(shí)刻保證貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性充沛。在流動(dòng)性緊張時(shí)點(diǎn)，一旦央行不及時(shí)放水，短端利率就會(huì)快速飆升，這便是去年6月至今貨幣市場(chǎng)利率起伏的寫照。
我們認(rèn)為，如果不改變我國(guó)金融機(jī)構(gòu)現(xiàn)有的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，不改變金融機(jī)構(gòu)過度依賴短期負(fù)債的現(xiàn)狀和高杠桿的運(yùn)作模式，流動(dòng)性緊張的格局將難以改變。這將是一個(gè)比較復(fù)雜、痛苦而漫長(zhǎng)的過程。

8. 1月8日，美國(guó)10年期國(guó)債收益率首次上破3.0%至3.009%。這在一定程度上印證了美國(guó)利率將上升的趨勢(shì)。美國(guó)長(zhǎng)期政府債券利率今年以來持續(xù)高位盤整，這意味著以利率為基礎(chǔ)的金融衍生品都將重新定價(jià)，這勢(shì)必造成金融市場(chǎng)的波動(dòng)，美國(guó)股市可能遭沖擊。

關(guān)鍵問題在于：一旦資本市場(chǎng)因失去參與者的信任而崩潰，形勢(shì)將轉(zhuǎn)變得迅速而猛烈。美國(guó)十年期國(guó)債收益率是所有風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的基礎(chǔ)。隨著該收益率被美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)債政策所顯著影響，所有風(fēng)險(xiǎn)的前景都被扭曲了。

甚至連價(jià)值投資傳奇的制造者巴菲特目前也手持大筆現(xiàn)金，這在他50多年的投資生涯中是從未有過的。這說明當(dāng)前美國(guó)股市已經(jīng)“全面地反映出價(jià)值”。巴菲特一向不相信做空這種方式，因此，他寧愿持有高比例的現(xiàn)金而非出手投資本身就是一個(gè)很強(qiáng)的機(jī)會(huì)信號(hào)。

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