為什么A 股大盤熊途漫漫？

 因為中長期主要矛盾——經(jīng)濟“再平衡”的進(jìn)程緩慢。中期矛盾決定市場的趨勢，短期矛盾決定市場的波動。

 （1）2010 年之后，影響中國經(jīng)濟和股市中長期發(fā)展的主要矛盾一直未變：消化前期刺激政策的后遺癥，并且痛苦地實現(xiàn)經(jīng)濟再平衡。中長期的主要矛盾決定了市場的大趨勢，“經(jīng)濟再平衡”的中長期矛盾不解決，整個市場震蕩“熬底”態(tài)勢也很難發(fā)生系統(tǒng)性的改變。

（2）2010 年之后，影響中國經(jīng)濟和股市短期波動的主要矛盾表現(xiàn)為：經(jīng)濟下行與“穩(wěn)增長”之間的博弈。因此，這幾年A 股的反彈時機往往是對沖周期下行的政策力量顯著增強的階段。但是，短期的政策刺激反而積累了中長期新的問題，反彈行情的可操作性越來越差。

為什么中國經(jīng)濟再平衡進(jìn)程緩慢？

 因為走了彎路，只能選擇“退二進(jìn)三”的轉(zhuǎn)型路。

（1）2008 年美國次貸危機之前，中國面臨經(jīng)濟內(nèi)部和外部雙重失衡的問題。外部失衡問題的核心，就是中、美經(jīng)濟的再平衡問題。2001-2008 年，中國經(jīng)濟增長搭上了全球化大發(fā)展的順風(fēng)車，分享了加入WTO 之后，全球產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移分工的紅利。一國的順差對應(yīng)著另一國的逆差，美國在2000 年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后實行寬松貨幣政策，而中國2001 年加入WTO，從而出現(xiàn)中國提供儲蓄給美國消費的G2 模式。在中國，貿(mào)易順差轉(zhuǎn)變?yōu)橥鈪R占款進(jìn)而基礎(chǔ)貨幣投放，導(dǎo)致2008 年之前中國國內(nèi)流動性的泛濫、投資過熱。

（2）2008 年美國次貸危機之后，全球化進(jìn)程受阻礙，中國經(jīng)濟外部失衡的矛盾被動地調(diào)整、“緩解”，因此，中國原本龐大的出口部門面臨著尋找新的需求源的困境。到了2012 年末，全球貿(mào)易依存度也才恢復(fù)到51.2%，低于危機之前的歷史最高水平（52.9%）。中美兩國都開始縮小本國的貿(mào)易順逆差敞口。2013 年末，中國出口額占全球比例已經(jīng)達(dá)到11.8%，進(jìn)一步提升空間有限。

（3）2008 年之后，中國經(jīng)濟內(nèi)部失衡的矛盾進(jìn)一步惡化。消化全球化過程中的過剩產(chǎn)能，依靠內(nèi)需獲得增長是中國的必然選擇，究竟是依賴于最終消費驅(qū)動還是投資驅(qū)動，構(gòu)成了截然不同的宏觀路徑。

●第一種選擇，“大破大立”式改革、轉(zhuǎn)型。這是一個系統(tǒng)性工程，涉及到收入分配改革、城鄉(xiāng)一體化、社會保障制度建設(shè)等，好處是長效、可持續(xù)，代價是短期資產(chǎn)負(fù)債表收縮、經(jīng)濟衰退。其實，2008-2011年趁著歐美經(jīng)濟危機時，中國借坡下驢、順勢調(diào)整的代價最小。但是，隨著2012 年美國推行亞太再平衡戰(zhàn)略，中國面臨更加復(fù)雜的國際環(huán)境，“大破大立”式轉(zhuǎn)型失控的風(fēng)險很大。

●第二種選擇，“退二進(jìn)三”式轉(zhuǎn)型。以轉(zhuǎn)型為方向，有序地改革為經(jīng)濟再平衡付代價，有克制地“穩(wěn)增長”來防范系統(tǒng)性危機，這種好處是平穩(wěn)，減輕轉(zhuǎn)型陣痛感，壞處是“死不了、活不好”的時間較長。

●第三種選擇，依賴投資的老路，政府可控、效應(yīng)立竿見影，用更大的投資來消化前期投資后的產(chǎn)能，但在下一期卻無法像消費一樣實現(xiàn)良性正向循環(huán)。

顯然，2008 年之后我們選擇了短期放松而長期緊縮、短期舒服而長期艱難的路徑，這種宏觀上的悖論導(dǎo)致2011 年之后，中國連續(xù)26 個月PPI 負(fù)增長通縮，而美國卻實現(xiàn)了PPI 的正增長，傳統(tǒng)上同步的中國和美國PPI 走勢脫鉤。國內(nèi)，實體經(jīng)濟通縮不利于債務(wù)人，但有利于債權(quán)人，銀行業(yè)占上市公司整體凈利潤比重越來越高。

A 股熊市何時結(jié)束？

熊市已到后期、底部區(qū)域，但是，結(jié)束尚待時日，等待經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的進(jìn)展。

（1）A 股此輪熊市的結(jié)束，難以依靠“速勝論”。因為，從宏觀背景看，未來主要矛盾演變的路徑——在當(dāng)前復(fù)雜的國內(nèi)外環(huán)境下，解決中國經(jīng)濟問題只能在妥協(xié)中前進(jìn)，既不會所謂“大破大立”，也不會選擇“走老路、猛烈刺激”，只能選擇“退二進(jìn)三”式轉(zhuǎn)型。

（2）經(jīng)濟再平衡的宏觀路徑選擇，導(dǎo)致這幾年宏觀周期不斷反復(fù),經(jīng)濟呈現(xiàn)抵抗式回落，A 股的投資時鐘一直在衰退和階段性政策驅(qū)動的景氣之間的搖擺，A 股的反彈時機往往是對沖周期下行的政策力量顯著增強的階段。2010 年后，經(jīng)濟下行與穩(wěn)增長之間的博弈不斷地發(fā)生。2010 年上半年政策踩剎車，年中擔(dān)憂硬著陸而放松。2011 年全年抗通脹，經(jīng)濟從滯脹走向衰退。2012 年上半年經(jīng)濟下行，地方政府新一輪舉債通過基建穩(wěn)增長。2013 年二季度經(jīng)濟下行，利用地產(chǎn)穩(wěn)增長，“非標(biāo)”兇猛。2014 年上半年地產(chǎn)又不行了，穩(wěn)增長如期推出，但比較克制。

（3）政策放松帶不來“牛市”。首先，政策放松在現(xiàn)有的經(jīng)濟環(huán)境下，表面上是擴張，實際上卻是把經(jīng)濟失衡問題拖得更久。嚴(yán)重依賴于投資的“穩(wěn)增長”，特別是基建和房地產(chǎn)投資，導(dǎo)致的惡果是，一方面，資產(chǎn)負(fù)債率急速提升，債務(wù)問題如影隨形，A 股非金融上市公司今年一季度末資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到60.7%；另一方面，全要素增長率(TFP)對于經(jīng)濟增長的貢獻(xiàn)低下，反過來又惡化了債務(wù)問題。其次，投資依賴癥不解決，貨幣與信貸融資需求“饑渴癥”難解，較高的資金價格制約A 股估值，也制約了財富向A 股配置。

（4）A 股的熊市大概率已經(jīng)步入后期，而“后期”的持續(xù)時間則取決于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的進(jìn)展。經(jīng)濟加速失衡、加速累積新問題的階段已經(jīng)過去，和前幾年的“熊市前期”不同，如今，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略方向已經(jīng)明確，宏觀政策盡量保持“定力”，避免積累新的經(jīng)濟問題。與此對應(yīng)，股市由前幾年的盈利和估值的“雙殺”轉(zhuǎn)向如今的“單殺”，傳統(tǒng)權(quán)重型類股的靜態(tài)估值已足夠低但問題是行業(yè)趨勢仍處困境，而新興產(chǎn)業(yè)的趨勢向好但問題是估值貴。基于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程的“退二進(jìn)三”諸多波折，因此，面對A 股市場的“熊市后期”，需要更大的耐心。