[原] 開拓者研報第59期

2013-06-24 16:44 來源： 開拓者量化網 瀏覽：1577 評論：(0) 作者：戴非

美國

本周美股走勢可能出現(xiàn)更大的搖擺和波動，因為各大資產管理公司在重新評估投資組合，以適應美聯(lián)儲減少經濟支撐措施的新形勢。

芝加哥期權交易所(CBOE)波動率指數(shù)本周上漲10.2%，周五收報19。自美聯(lián)儲主席伯南克首次提及將退出刺激措施以來，該指數(shù)在過去五周內有四周實現(xiàn)上漲。

宏觀經濟

美聯(lián)儲向市場暗示，它有可能在不久后開始縮減量化寬松措施，投資者將會考量宏觀形勢，而目前宏觀經濟出現(xiàn)了很多警訊。比如，經濟增長依然時好時壞，中國信貸市場出現(xiàn)壓力，銀行間同業(yè)拆借利率飆升。

美聯(lián)儲即將退出QE預計對經濟負面影響有限，下半年美國經濟增長料將進入“加速期”，目前QE對經濟的作用已經明顯弱于以往，QE持續(xù)的成本已經逐步高于收益。隨著國內需求的復蘇，貨幣乘數(shù)將回升，雖然QE退出，但貨幣供應可能不降反升，QE退出帶來的利率回升將主要通過預期效應提前顯現(xiàn)，總體來看對經濟的負面影響將有限。

房地產市場加速復蘇。6月NAHB房地產市場指數(shù)大幅回升至52，為過去7年以來最高水平，5月成屋銷售與房價回升明顯，目前成屋市場庫存大概能維持5.1個月左右的銷售。總體來看，目前房地產市場復蘇步伐加快，房屋銷售增長，房價增長也較為明顯，居民的購房意愿也在逐步提升，預計這種趨勢將在整個下半年得到維持。

企業(yè)盈利

股市投資者該感到擔心的一個理由是，發(fā)布第二季獲利預警的企業(yè)比發(fā)布樂觀財測的企業(yè)要多，比率為6.5:1，據(jù)湯森路透數(shù)據(jù)，此為2001年第一季以來最為負面的比率。分析師對標準普爾500企業(yè)第二季獲利的預估大幅下降，4月1日預估為增長6.1%，而最新的預估增幅降至3.2%。

美聯(lián)儲ＱＥ退出的四個沖擊和三個引申

對經濟的沖擊。美聯(lián)儲貨幣政策收縮前各國從美流動性溢出中獲利，最主要收獲就是資產泡沫。在資產泡沫價格引導下，更多資源進入不可貿易品。不可貿易品泡沫又導致競爭力低下、貿易逆差 、政府赤字、通貨膨脹。大部分國家在這個階段都不會把獲得的寶貴資源投資用于教育、技術、制造業(yè)，財政沒有積蓄。美聯(lián)儲貨幣政策收縮后，以上趨勢逆轉：必須要消除資產泡沫，必須增強可貿易品競爭力，獲得貿易順差，必須要財政平衡?，F(xiàn)在新興經濟體在貿易、財政、價格、資產泡沫方面積累的不平衡與歷史上的東南亞、拉美危機比，并不遜色。消除這些不平衡是新興的、開放的、小的經濟體未來的主要趨勢，最終達到消費、價格、財政、貿易的平衡。盡管經濟體小，但是傳染效應不小。

對各央行貨幣政策的沖擊。由于經濟變化，貨幣政策必須要變，但各國財政與央行的關系不同；政治制約不同；大部分央行總是低于美歐央行的水平，所以各央行的的貨幣政策相對于美國政策的調整和本國經濟需要總是普遍是滯后且漏洞百出。經常導致貨幣政策方向和目的的模糊以及由此帶來的風險。常會看到有些央行突然迷失貨幣政策方向和貨幣政策目的，不

知道在干什么。由此帶來巨大風險。有些國家貨幣政策應對失當，該減息不減息，該結構調整不調整，央行其實自己在損害自己國家的利益；央行的錯誤也會讓央行失去信譽，讓以后的貨幣政策失效。接下來的1，2 年這樣的重復歷史錯誤的案例會看到很多。由此帶來巨大風險。

對各國金融市場的沖擊。美央行退出使得世界利率的水平提升。世界利率提升深刻影響資產價格和資本在不同資產的再配置、在不同國家間的再配置。資本市場的質量、結構、價格水平、產生現(xiàn)金流創(chuàng)造價值方式的不同，金融市場受到的沖擊也不同，有正有負。當前由于通脹還很低，世界利率提升主要體現(xiàn)在名義和真實利率的同時提高，這種情況下貴金屬廢了。那些市場屬性和貴金屬接近的國家的資本市場廢了。那些由于基本面的競爭力導致世界利率提高的國家的資本市場牛了，因為只有他們能通過技術進步而產生階段性的壟斷利潤和現(xiàn)金流，相關的品種牛了。那些制度公平、安全、靠創(chuàng)新創(chuàng)造價值的市場也會吸引更多資金。

對各國匯率的沖擊。經濟、金融環(huán)境、貨幣政策的變化，使得匯率政策和匯率本身調整不可避免。發(fā)達國家之間的匯率變化在這個過程中相對要小于發(fā)達國家與發(fā)展中國家之間的匯率變化。競爭力更強的國家，更注重均衡匯率的國家，在新一輪匯率重構中更容易占領更有利的位置。但是更多的國家在匯率調整中的原則是有問題的，教訓慘重。

三個引申：初級可貿易品（大宗商品）的價格將繼續(xù)受到沖擊。高負債政府主權信用危機會重新出現(xiàn)。全球進入拼技術、拼效率、拼制度的時代。

美聯(lián)儲為量寬退出給出了可能的時間表，引發(fā)了市場預期的迅速轉變，美國10年期國債利率亦出現(xiàn)了顯著的上升?；谶@樣的國際政策背景變化，我們認為美元指數(shù)已經“換檔”開始加速上升，大宗商品面臨新一輪沽售和破位下跌風險。

美股：看空（下調）

大宗商品：看空

黃金：看空

美元指數(shù)：看多

中國

中國央行首度公開回應“錢荒” 稱銀行體系流動性總體處于合理水平，引發(fā)市場對央行救助落空的悲觀預期，并引發(fā)恐慌性拋售，導致上證指數(shù)創(chuàng)4年來最大單日跌幅。

央行指出：我國銀行體系流動性總體處于合理水平，但由于金融市場變化因素較多，且臨近半年末重要時點，客觀上對商業(yè)銀行流動性管理提出了更高的要求。根據(jù)黨中央國務院關于做好當前經濟工作的有關要求，各金融機構要繼續(xù)認真貫徹穩(wěn)健貨幣政策，切實提高風險防范意識，不斷提高流動性管理的主動性和科學性，繼續(xù)強化流動性管理，促進貨幣環(huán)境穩(wěn)定。金融機構特別是大型商業(yè)銀行在加強自身流動性管理的同時，還要積極發(fā)揮自身優(yōu)勢，配合央行起到穩(wěn)定市場的作用。

央行的表態(tài)無疑給渴望央行放水救市的投資者潑了一盆冷水。新決策層表現(xiàn)了與此前十年執(zhí)政風格的不同方針，尤其是在對待經濟持續(xù)下降的問題上，政府并沒有出臺擴張性政策。我們認為，即使年中高層調研、總結后，仍將以全力推動轉型、改革為主，而不會在美聯(lián)儲都準備“撤退”的時候再去用貨幣、信貸刺激“增長”。

有看點的政策仍然集中在流動性問題上，值得注意的是，央行極可能“樂見”當前銀行的手忙腳亂，而以這種“受控式危機”的方式，讓商業(yè)銀行給自己今后的風險監(jiān)管“現(xiàn)身說法”；而從決策層的角度，或許只有爛掉一些銀行的“套利業(yè)務”，才能夠更好的迫其走向決策層所希望的，為轉型發(fā)展提供滿足實體經濟的需要的資金支持。

我們認為：始于6月初的金融機構流動性緊缺，將在不久的將來蔓延到實體經濟，我們除了強化此前兩周關于“流動性缺失傳導到地方債，引發(fā)固定資產投資增速的突然下滑”的風險警示，還要提醒中小企業(yè)，要提前做好應對金融機構惜貸、民間利率高企的現(xiàn)金儲備。

中國金融風險的警鐘，再次鳴笛！不認為此前央行釋放的流動性可以終結金融市場“錢荒”。盡管此間貨幣市場風波終將過去，但不是現(xiàn)在；銀行因此而破產的概率很小，但某些中小銀行負責人被“祭旗”的可能性不能排除；而非銀行金融機構，如信托、券商、小額貸款公司、擔保公司、資管公司被清理出局的可能性，有待觀察。如果情勢未好轉，有些問題可能加速惡化且更快引爆。

金融大動脈的危機風險仍在釋放中，貨幣市場的風波，將蔓延到理財市場，進而沖擊信用債市場。在“現(xiàn)金稱王”的特殊市場預期下，從股市、債市等風險資產的套現(xiàn)行為，尚沒有跡象結束。

中國銀行、中國進出口銀行和中國國家開發(fā)銀行的債券風險上升速度上周居亞洲債券之首，中國最大政策性銀行的國開行取消了金融債增發(fā)計劃。穆迪警告稱，中國信貸環(huán)境收緊可能對中小型銀行構成威脅。未來一個月，不良貸款增長速度可能會進一步加快，實力較差的借款人會發(fā)現(xiàn)再融資環(huán)境變得更為嚴峻。另外一個風險在于，中國央行的舉動將使銀行相互間對于對方的信用質量變得更為審慎。

A股資金流向：A股6月至今共流出408億元，資金有加速流出的趨勢，今日流出85.3億元。

銀行間市場：中國銀行間市場周一主要質押式回購利率大幅跳水，其中隔夜降幅超200個基點(bp)至6.64%，不過資金價格明顯回落更多是受相對較低的開盤價引導，在年中等因素作用下，預期本周資金情況不會有實質改善。

人民幣：人民幣兌美元12個月無本金交割遠期外匯（NDF）下跌0.33%至6.3183，跌至3月初以來的最疲弱水平，人民幣貶值預期強烈。

維持中長期行情下行的判斷不變。流動性風險尚未完全釋放，未來有進一步向理財市場，以及整個商業(yè)銀行表外資產擴散的趨勢。因此，包括股市在內的風險資產未來的中長期趨勢，目前都處在釋放風險的階段。

A股：看空

評分: