[原] 開拓者研報第60期

2013-06-27 16:50 來源： 開拓者量化網(wǎng) 瀏覽：1590 評論：(0) 作者：戴非

美國

美國6月咨商會消費(fèi)者信心指數(shù)81.4，創(chuàng)2008年1月以來的新高; 美國5月新屋銷售47.6萬戶,為2008年7月來最高,預(yù)期46.0萬戶; 美國4月房價同比增12.1%,創(chuàng)七年來最大同比漲幅; 美國5月耐用品訂單月率+3.6%，超出預(yù)期的+3.0%. 美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面向上超預(yù)期，支持美聯(lián)儲退出QE的決策，利好美元，同時引發(fā)了貴金屬的崩盤。

美國第一季GDP環(huán)比年率終值為增長1.8%，大幅低于預(yù)期，前值為成長2.4%，去年第四季僅為成長0.4%。除住宅建筑和政府部門外幾乎所有類別的分項(xiàng)數(shù)據(jù)都被下修。最令人意外的是消費(fèi)者支出，由前值成長3.4%下修為成長2.6%，造成GDP增幅減少逾0.5個百分點(diǎn)。消費(fèi)者支出在美國經(jīng)濟(jì)活動中的比重超過三分之二。

我們認(rèn)為無需過度解讀這個數(shù)據(jù)，因其本質(zhì)上屬于回顧型數(shù)據(jù)，但也表示它有可能給美聯(lián)儲在考慮削減購債計(jì)劃的時候帶來壓力。

美國下半年經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇。預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)增速在下半年可達(dá)到2.6%，這個速度仍然達(dá)不到充分就業(yè)的程度，但增速較上半年有所提升。美國硬件革命和能源革命的影響繼續(xù)發(fā)酵。硬件革命包括蘋果產(chǎn)業(yè)鏈、儲能設(shè)備、電動汽車、無人駕駛汽車、google 眼鏡、3D 打印機(jī)等。能源革命指的的是美國頁巖氣革命引發(fā)的能源供給改善。盡管硬件革命和能源革命屬于行業(yè)層面，

美股：看空

大宗商品：看空

黃金：看空

美元指數(shù)：看多

歐洲

歐元兌美元跌至三周低點(diǎn)，歐洲央行仍是市場關(guān)注的焦點(diǎn)。德拉吉周三表示，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將是逐步但脆弱的，并重申昨日論調(diào)，即歐洲央行退出寬松貨幣政策還是很遙遠(yuǎn)的事。

我們認(rèn)為，衰退沖擊的經(jīng)濟(jì)，負(fù)債累累國家借款成本不斷上升以及歐洲央行寬松及準(zhǔn)備采取新措施的立場都令歐元承壓。美國10年期公債較德國10年期公債收益率差擴(kuò)闊至2010年4月來最高，也對美元有利。

歐元/美元：看空

中國

宏觀經(jīng)濟(jì)

中國經(jīng)濟(jì)低迷態(tài)勢難有改觀，預(yù)計(jì)全年增速將回落至7.5%。真實(shí)出口小幅回升；受到產(chǎn)能過剩和地方政府高債務(wù)的抑制，投資增長將有所放緩；消費(fèi)乏力貫穿全年?？傂枨笃＼浺种葡掳肽杲?jīng)濟(jì)復(fù)蘇，預(yù)計(jì)二季度以后經(jīng)濟(jì)繼續(xù)走弱，預(yù)計(jì)增速將由上半年的7.6%回落至下半年的7.4%左右。經(jīng)濟(jì)低迷拖累工業(yè)盈利，預(yù)計(jì)全年增速將為個位數(shù)。

通脹低位徘徊，預(yù)計(jì)2013年CPI為2.5%，PPI為-1.7%。經(jīng)濟(jì)低迷是影響通脹的主要因素，輸入性通脹偏弱也將抑制國內(nèi)通脹上升，價格改革對通脹影響有限，而食品價格在下半年進(jìn)入上升周期可能導(dǎo)致CPI有所回升。制造業(yè)產(chǎn)能過剩將明顯抑制PPI，預(yù)計(jì)全年都將為負(fù)。

不會重演新一輪刺激。當(dāng)前宏觀政策的核心是在維持“可接受的最低增長”的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下推動轉(zhuǎn)型和優(yōu)化結(jié)構(gòu)，出臺新一輪刺激可能性不大。貨幣政策由寬松轉(zhuǎn)向中性偏緊：基準(zhǔn)利率調(diào)整的可能性低，利率市場化是主軸；人民幣匯率升值將放緩，甚至可能貶值；流動性將較上半年略有收緊，預(yù)計(jì)M2的增速從16%逐步回落至14-15%，全年社會融資總量為18萬億左右，月均量由1.8萬億下降至1.3萬億。積極財(cái)政將突出重點(diǎn)，繼續(xù)傾向“消費(fèi)型財(cái)政”，民生和環(huán)保得到更多關(guān)注；財(cái)稅改革將以“營改增”為突破口。

放權(quán)激活增長。以政府為中心的資源配置方式走到了盡頭，放權(quán)為核心的改革再次提上日程。改革的歷史就是放權(quán)的歷史，本次改革將包括：政府下放審批權(quán)限、放開壟斷管制、財(cái)稅改革、加快金融市場改革和利率市場化、土地改革和戶籍改革。這些改革措施將優(yōu)化資源配置，激發(fā)創(chuàng)新和釋放經(jīng)濟(jì)空間，從而激發(fā)經(jīng)濟(jì)活力。在放權(quán)改革和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過程中，創(chuàng)新類金融業(yè)、商務(wù)服務(wù)、文化娛樂教育、醫(yī)藥醫(yī)療護(hù)理業(yè)、生態(tài)環(huán)境保護(hù)、海域空間資源開發(fā)利用、新型零售業(yè)將是亮點(diǎn)。

流動性

中國銀行間市場周四七天質(zhì)押式回購利率上升94BP至6.74%，但較前期11%的高點(diǎn)大幅回落。伴隨年中考核關(guān)口步入倒計(jì)時，部分機(jī)構(gòu)為此籌備的資金已經(jīng)落定，且央行公開市場本周凈投放250億元人民幣，以綿薄之力扶助流動性。

不過，由于大量理財(cái)產(chǎn)品即將于6月底到期，屆時銀行存款規(guī)模將大大擴(kuò)大，銀行也將因此須于7月5日大量追加存款準(zhǔn)備金。按照摩根大通的預(yù)估，這將導(dǎo)致銀行系統(tǒng)流動性減少3,000億元人民幣。因此，下個月初，流動性將繼續(xù)維持緊張狀況。

關(guān)于近期流動性危機(jī)的看法

安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文認(rèn)為近期銀行間市場短期利率大幅度飆升的影響可以概括為三波沖擊。第一波沖擊是銀行間資金的極度緊張，這在過去一周已經(jīng)發(fā)生，未來還會持續(xù)一段時間，但最壞的時候可能已經(jīng)過去。第二波是影子銀行體系面臨的沖擊，表現(xiàn)為票據(jù)和理財(cái)產(chǎn)品利率的飆升，目前第二波沖擊已經(jīng)初露端倪。第三波是對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊，信用收縮使得疲弱的經(jīng)濟(jì)加速下降。我們認(rèn)為第二波和第三波沖擊在一定范圍內(nèi)將相互加強(qiáng)，再加上銀子銀行體系缺乏透明度以及一些其他的結(jié)構(gòu)上的脆弱性，這使得沖擊過程具有一定的不可預(yù)測性和不可控性。雖然危機(jī)的發(fā)生只是小概率的尾部風(fēng)險，但在極端條件下如果出現(xiàn)個別小型金融機(jī)構(gòu)的倒閉和一定范圍內(nèi)的債務(wù)違約，中央政府也許會容忍這一局面的出現(xiàn)，并以此作為加強(qiáng)市場紀(jì)律的一個契機(jī)。

在內(nèi)外金融市場和輿論的巨大壓力下，央行于6 月25 日對銀行間市場注入流動性，并發(fā)布公告，承諾維護(hù)好貨幣市場的穩(wěn)定。

隨著央行政策立場的變化，高善文認(rèn)為他之前提出的在緊縮性貨幣政策的條件下，經(jīng)濟(jì)面臨的三波沖擊將有所緩和。

第一波沖擊得到控制：我們上周認(rèn)為，即使沒有央行注入流動性，銀行間市場的主震也可能已經(jīng)過去。上周發(fā)生的劇烈震蕩有商業(yè)銀行對流動性變化缺乏預(yù)期的原因。隨著銀行收縮資產(chǎn)擴(kuò)張的速度，這一沖擊會自然地緩和下來。未來隨著央行對銀行間市場注入部分流動性，銀行間市場的事態(tài)已經(jīng)得到控制，并可能較快穩(wěn)定下來。

第二波沖擊繼續(xù)發(fā)酵，但破壞性下降：隨著商業(yè)銀行調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債的結(jié)構(gòu)和擴(kuò)張速度，票據(jù)貼現(xiàn)和理財(cái)市場的沖擊波應(yīng)該會繼續(xù)發(fā)酵一段時間。但因?yàn)樨泿攀袌隼蚀蠓陆担⑶腋臃€(wěn)定，再加上預(yù)期的改善，第二波沖擊的破壞力可能會明顯下降。

第三波還會發(fā)生：在第二波發(fā)酵的過程中，第三波的影響還會發(fā)生，但影響的程度取決于商業(yè)銀行調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表的力度。影子銀行規(guī)模的收縮幅度，實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動的下降程度可能還有一些變數(shù)。但我們傾向于認(rèn)為，較之前的情景，第三波的破壞力得到緩和。

結(jié)構(gòu)性問題仍在：中國經(jīng)濟(jì)金融體系的重大缺陷仍然存在。影子銀行體系的脆弱性，地方政府融資平臺的杠桿和現(xiàn)金流問題并沒有得到有效解決。如果未來不采取比較徹底的改革措施來解決上述基本面的問題，下一次貨幣緊縮來臨的時候，整個金融市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨的考驗(yàn)和沖擊可能比這一次更大。也就是說，短期內(nèi)的尾部風(fēng)險在下降，長期內(nèi)的尾部風(fēng)險在上升。

我們的觀點(diǎn)是：預(yù)計(jì)未來幾個月，流動性危機(jī)將波及財(cái)富管理市場、票券融資市場及信托業(yè)，接著是高度依賴影子銀行行業(yè)的借款人，如地方政府、中小企業(yè)及房地產(chǎn)開發(fā)商。預(yù)期融資成本將增加，高風(fēng)險借款人的信貸取得將受影響。法規(guī)看來將持續(xù)遏制投機(jī)性及高風(fēng)險的影子銀行活動，隨著大量的理財(cái)產(chǎn)品到期，銀行將面臨壓力。小型銀行因此將持續(xù)面臨流動性收緊的局面，因其難以取得存款；也將引發(fā)去杠桿化、融資條件趨緊，甚至小型金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)違約及倒閉。雖然潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險顯而易見，金融體系崩潰的機(jī)率仍小。如果資本外流情況持續(xù)，且系統(tǒng)流動性惡化，中國央行可能動用逆回購向市場注入流動性。隨著市場恢復(fù)穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)增長進(jìn)一步放緩，央行可能降息25個基點(diǎn)、同時提高存款利率上限至基準(zhǔn)利率的1.2倍（將縮小銀行凈息差，利空銀行股）。

市場風(fēng)格方面，不看好金融、地產(chǎn)、有色、煤炭等大盤權(quán)重板塊，相對看好TMT、環(huán)保、醫(yī)藥等成長股。

A股：看空

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