[原] 宏觀行業(yè)要點
1. 宏觀：財政刺激后遺癥，寬貨幣勢在必行 (海通）
8 月貨幣經(jīng)濟數(shù)據(jù)大幅跳水，統(tǒng)計局解釋說主因是去年同期的高基數(shù)效應，潛臺詞就是去年3 季度強刺激的后遺癥。8 月工業(yè)同比增速墜落至6.9%遠低預期，預示3 季度GDP 增速或降至7%左右。8 月貨幣融資增速大幅回落，融資總量增速領先經(jīng)濟大約一到兩個季度，其下行預示4 季度經(jīng)濟依然承壓。8 月經(jīng)濟數(shù)據(jù)全面回落，完成全年7.5%左右目標難度較大，后期政策料將加碼寬松，但財政支出增速因上半年預支而力不從心，財政短期或持續(xù)偏弱，制約基建投資增長空間。相形之下，貨幣寬松加碼概率加大。歷史已經(jīng)證明財政刺激效果短暫，而且后遺癥明顯。未來應以寬松貨幣政策為主，降低融資成本和系統(tǒng)性金融風險，同時加快改革提高經(jīng)濟效率，才能有望真正走上可持續(xù)增長之路。
8 月貨幣經(jīng)濟數(shù)據(jù)大幅跳水，統(tǒng)計局解釋說主因是去年同期的高基數(shù)效應，潛臺詞就是去年3 季度強刺激的后遺癥。8 月工業(yè)同比增速墜落至6.9%遠低預期，預示3 季度GDP 增速或降至7%左右。8 月貨幣融資增速大幅回落，融資總量增速領先經(jīng)濟大約一到兩個季度，其下行預示4 季度經(jīng)濟依然承壓。8 月經(jīng)濟數(shù)據(jù)全面回落，完成全年7.5%左右目標難度較大，后期政策料將加碼寬松，但財政支出增速因上半年預支而力不從心，財政短期或持續(xù)偏弱，制約基建投資增長空間。相形之下，貨幣寬松加碼概率加大。歷史已經(jīng)證明財政刺激效果短暫，而且后遺癥明顯。未來應以寬松貨幣政策為主，降低融資成本和系統(tǒng)性金融風險，同時加快改革提高經(jīng)濟效率，才能有望真正走上可持續(xù)增長之路。
2. 策略（海通）：
保持定力，深處著力。①8 月經(jīng)濟數(shù)據(jù)低于預期會影響情緒，市場短期有波折。②托底政
策和改革趨勢不變，市場拐點未現(xiàn)，對短期波折保持定力，跟蹤旺季數(shù)據(jù)、改革及美國利率政策動向。③在改革成長領域深處著力，如國企改革、軍工、農墾概念、信息安全、光伏等。
保持定力，深處著力。①8 月經(jīng)濟數(shù)據(jù)低于預期會影響情緒，市場短期有波折。②托底政
策和改革趨勢不變，市場拐點未現(xiàn)，對短期波折保持定力，跟蹤旺季數(shù)據(jù)、改革及美國利率政策動向。③在改革成長領域深處著力，如國企改革、軍工、農墾概念、信息安全、光伏等。
3. 策略：土改漸進，農墾先行。
①三中全會后土改領域進度平緩，未來有望在農墾系率先破冰。②農墾系自新中國成立以來在改革中前行，目前面臨政企分離弱，社會負擔重，資產盤活差的問題。未來改革方向在于抬升資產運作效率，探索一體化經(jīng)營模式，和企業(yè)對接探索股份制租賃模式等。③相關標的包括農墾系下亞盛集團、海南橡膠，*ST 大荒等。
①三中全會后土改領域進度平緩，未來有望在農墾系率先破冰。②農墾系自新中國成立以來在改革中前行，目前面臨政企分離弱，社會負擔重，資產盤活差的問題。未來改革方向在于抬升資產運作效率，探索一體化經(jīng)營模式，和企業(yè)對接探索股份制租賃模式等。③相關標的包括農墾系下亞盛集團、海南橡膠，*ST 大荒等。
4. 石化行業(yè)：關注中石化及旗下子公司的投資機會
中石化對下屬公司的整合重組一步步推進。石油工程公司與儀征化纖進行資產置換，實現(xiàn)上市；江鉆股份通過資產注入成為油田機械制造基地。江鉆、儀征重組完成后，市場對中石化旗下另外三家公司（泰山石油、四川美豐、上海石化）的未來發(fā)展充滿期待。建議關注江鉆、儀征復牌后，泰山、美豐、上石化的投資機會。
中石化銷售公司完成引資工作，25家境內外投資者以現(xiàn)金共計人民幣1070.94 億元認購銷售公司29.99%的股權。騰訊、復星等產業(yè)資本的引入，將推動非油品業(yè)務快速擴張。作為第一家完成混改的央企，示范意義強，買入評級。
中石化對下屬公司的整合重組一步步推進。石油工程公司與儀征化纖進行資產置換，實現(xiàn)上市；江鉆股份通過資產注入成為油田機械制造基地。江鉆、儀征重組完成后，市場對中石化旗下另外三家公司（泰山石油、四川美豐、上海石化）的未來發(fā)展充滿期待。建議關注江鉆、儀征復牌后，泰山、美豐、上石化的投資機會。
中石化銷售公司完成引資工作，25家境內外投資者以現(xiàn)金共計人民幣1070.94 億元認購銷售公司29.99%的股權。騰訊、復星等產業(yè)資本的引入，將推動非油品業(yè)務快速擴張。作為第一家完成混改的央企，示范意義強，買入評級。
5. 宏觀（國泰君安）：
經(jīng)濟回調無需悲觀：8月工業(yè)增長6.9%，顯著低于市場8.8%的預期，發(fā)電量下降2.2%年內首度負增，鋼材、汽車均顯著減速，地產下行與基建回調，顯示傳統(tǒng)增長動力大幅回落，8月工業(yè)大幅跳水充分表明經(jīng)濟潛在增速回落的勢大力沉，中上游傳統(tǒng)行業(yè)的回調正加速展開，長期底部未至。未來通過改革構筑5%的新增長平臺，比現(xiàn)在靠刺激勉強維持的7-8%的舊增長平臺要好，對于8月工業(yè)大跳水不必過于悲觀。
就業(yè)服務持續(xù)向好：傳統(tǒng)的發(fā)電、鋼材產能等指標已無法反映整體經(jīng)濟的全貌，其指示意義已下降；服務價格增長持續(xù)快于整體物價、服務業(yè)PMI持續(xù)回升，其中航空、鐵路、環(huán)保及信息服務等行業(yè)景氣指數(shù)較高；服務業(yè)的穩(wěn)健極大對沖了中上游的減速，同時城鎮(zhèn)就業(yè)向好，均反映我們無需對經(jīng)濟轉型期增速下滑過度擔心，政策只需兜住就業(yè)底和金融底即可，無需兜住經(jīng)濟底。
信貸平穩(wěn)，托底寬松可期：8月CPI、 PPI均低于市場預期，通脹溫和偏弱，從而不會成為貨幣政策托底式寬松的掣肘。目前貨幣市場利率下行，10月65周年國慶和四中全會期間有經(jīng)濟維穩(wěn)和諧要求，再考慮到國慶長假，預計9月貨幣和信貸供給回升，政策力度加大，將出現(xiàn)托底式寬松。
經(jīng)濟回調無需悲觀：8月工業(yè)增長6.9%，顯著低于市場8.8%的預期，發(fā)電量下降2.2%年內首度負增，鋼材、汽車均顯著減速，地產下行與基建回調，顯示傳統(tǒng)增長動力大幅回落，8月工業(yè)大幅跳水充分表明經(jīng)濟潛在增速回落的勢大力沉，中上游傳統(tǒng)行業(yè)的回調正加速展開，長期底部未至。未來通過改革構筑5%的新增長平臺，比現(xiàn)在靠刺激勉強維持的7-8%的舊增長平臺要好，對于8月工業(yè)大跳水不必過于悲觀。
就業(yè)服務持續(xù)向好：傳統(tǒng)的發(fā)電、鋼材產能等指標已無法反映整體經(jīng)濟的全貌，其指示意義已下降；服務價格增長持續(xù)快于整體物價、服務業(yè)PMI持續(xù)回升，其中航空、鐵路、環(huán)保及信息服務等行業(yè)景氣指數(shù)較高；服務業(yè)的穩(wěn)健極大對沖了中上游的減速，同時城鎮(zhèn)就業(yè)向好，均反映我們無需對經(jīng)濟轉型期增速下滑過度擔心，政策只需兜住就業(yè)底和金融底即可，無需兜住經(jīng)濟底。
信貸平穩(wěn)，托底寬松可期：8月CPI、 PPI均低于市場預期，通脹溫和偏弱，從而不會成為貨幣政策托底式寬松的掣肘。目前貨幣市場利率下行，10月65周年國慶和四中全會期間有經(jīng)濟維穩(wěn)和諧要求，再考慮到國慶長假，預計9月貨幣和信貸供給回升，政策力度加大，將出現(xiàn)托底式寬松。
6. 策略（國泰君安）：
改革預期驅動A股反彈第三階段進一步展開。9月13日公布8月經(jīng)濟數(shù)據(jù)，其中引人關注的是兩項。第一是M2增速跌至12.8%，第二是工業(yè)增加值跌至6.9%（68個月新低）。8月宏觀數(shù)據(jù)可能導致第三次誤判，但我們認為這也形成難得的再次上車的機會。將現(xiàn)在的宏觀環(huán)境和增長預期與08年金融危機時相比更是刻舟求劍的思路，過于僵化。實際情況是2014年以來市場對宏觀數(shù)據(jù)的關注越來越少，對增長沖擊的敏感度越來越差。
四中全會之前改革預期將進一步醞釀，理想也將進一步豐滿。中國的系統(tǒng)性風險已經(jīng)被PSL項目所基本消除，負面數(shù)據(jù)反而會引發(fā)對于對沖政策，比如降息的預期。四中全會即將開啟，各方面對于改革加速的預期也在進一步強化。理想進一步豐滿，A股第三階段行情進一步啟動。
理想豐滿，迎難而上。我們維持2400點的目標判斷，推薦大消費板塊（食品飲料，醫(yī)藥，新機械，汽車，家電，環(huán)保等）成為第三階段市場的主流配置，滬港通有望成為持續(xù)的催化劑。同時，四中全會前建議全面布局改革主題，我們繼續(xù)推薦國家能源戰(zhàn)略（分布式光伏政策落地催化）和國企改革（中石化混合所有制落地催化）主題相關標的。
7. 宏觀（安信）：
8 月工業(yè)顯著失速令人驚訝。分行業(yè)看增速的下降比較普遍，一些下游耐用消費品領域也存在明顯失速，這不能都歸于房地產調整和天氣等擾動性因素。我們初步判斷經(jīng)濟預期轉差和存貨調整可能影響了經(jīng)濟增長。預期轉差的影響持續(xù)時間可能比較長，但存貨調整的壓制作用不會持續(xù)太長時間。
信貸主動創(chuàng)造已退潮，并讓位于需求大幅收縮形成的被動型流動性寬松。這通過貿易盈余的擴張和信用需求的下降來實現(xiàn)。8 月份以來市場的上漲應該更多地受風險偏好上升的影響?？紤]到經(jīng)濟失速和主動信貸創(chuàng)造的結束，我們對股票市場的看法轉向謹慎。經(jīng)濟增速大幅下降，政策進一步放松的壓力明顯增加，銀行間無風險利率水平可能轉向趨勢下行。
我們需要密切關注信貸，PMI，價格和進口數(shù)據(jù)，來及時確認經(jīng)濟短周期的底部位置。我們繼續(xù)關注房地產市場交易量的走向，來研判中期經(jīng)濟恢復力量。
改革預期驅動A股反彈第三階段進一步展開。9月13日公布8月經(jīng)濟數(shù)據(jù)，其中引人關注的是兩項。第一是M2增速跌至12.8%，第二是工業(yè)增加值跌至6.9%（68個月新低）。8月宏觀數(shù)據(jù)可能導致第三次誤判，但我們認為這也形成難得的再次上車的機會。將現(xiàn)在的宏觀環(huán)境和增長預期與08年金融危機時相比更是刻舟求劍的思路，過于僵化。實際情況是2014年以來市場對宏觀數(shù)據(jù)的關注越來越少，對增長沖擊的敏感度越來越差。
四中全會之前改革預期將進一步醞釀，理想也將進一步豐滿。中國的系統(tǒng)性風險已經(jīng)被PSL項目所基本消除，負面數(shù)據(jù)反而會引發(fā)對于對沖政策，比如降息的預期。四中全會即將開啟，各方面對于改革加速的預期也在進一步強化。理想進一步豐滿，A股第三階段行情進一步啟動。
理想豐滿，迎難而上。我們維持2400點的目標判斷，推薦大消費板塊（食品飲料，醫(yī)藥，新機械，汽車，家電，環(huán)保等）成為第三階段市場的主流配置，滬港通有望成為持續(xù)的催化劑。同時，四中全會前建議全面布局改革主題，我們繼續(xù)推薦國家能源戰(zhàn)略（分布式光伏政策落地催化）和國企改革（中石化混合所有制落地催化）主題相關標的。
7. 宏觀（安信）：
8 月工業(yè)顯著失速令人驚訝。分行業(yè)看增速的下降比較普遍，一些下游耐用消費品領域也存在明顯失速，這不能都歸于房地產調整和天氣等擾動性因素。我們初步判斷經(jīng)濟預期轉差和存貨調整可能影響了經(jīng)濟增長。預期轉差的影響持續(xù)時間可能比較長，但存貨調整的壓制作用不會持續(xù)太長時間。
信貸主動創(chuàng)造已退潮，并讓位于需求大幅收縮形成的被動型流動性寬松。這通過貿易盈余的擴張和信用需求的下降來實現(xiàn)。8 月份以來市場的上漲應該更多地受風險偏好上升的影響?？紤]到經(jīng)濟失速和主動信貸創(chuàng)造的結束，我們對股票市場的看法轉向謹慎。經(jīng)濟增速大幅下降，政策進一步放松的壓力明顯增加，銀行間無風險利率水平可能轉向趨勢下行。
我們需要密切關注信貸，PMI，價格和進口數(shù)據(jù)，來及時確認經(jīng)濟短周期的底部位置。我們繼續(xù)關注房地產市場交易量的走向，來研判中期經(jīng)濟恢復力量。
8. 宏觀（申萬）：
受天氣和去年基數(shù)因素影響，數(shù)據(jù)回落方向符合預期，但回落幅度明顯超預期，值得警惕。三大需求同時回落，單月工業(yè)增加值增速及投資增速均創(chuàng)今年以來新低，短期內經(jīng)濟下行壓力明顯加大，這意味經(jīng)濟硬著陸風險在加大。這種形勢下，必須立即采取大力度的政策去穩(wěn)定經(jīng)濟增長，否則經(jīng)濟下滑趨勢一旦形成，全年GDP 目標能否完成堪憂。具體來講，應加大財政資金的撥付和政府主導基建項目的施工，還要通過降息來降低社會融資成本，激活民間經(jīng)濟活力。另外，從預期引導來講，政府需重視當前嚴峻的經(jīng)濟形勢，同時政策重點轉向穩(wěn)增長。
受天氣和去年基數(shù)因素影響，數(shù)據(jù)回落方向符合預期，但回落幅度明顯超預期，值得警惕。三大需求同時回落，單月工業(yè)增加值增速及投資增速均創(chuàng)今年以來新低，短期內經(jīng)濟下行壓力明顯加大，這意味經(jīng)濟硬著陸風險在加大。這種形勢下，必須立即采取大力度的政策去穩(wěn)定經(jīng)濟增長，否則經(jīng)濟下滑趨勢一旦形成，全年GDP 目標能否完成堪憂。具體來講，應加大財政資金的撥付和政府主導基建項目的施工，還要通過降息來降低社會融資成本，激活民間經(jīng)濟活力。另外，從預期引導來講，政府需重視當前嚴峻的經(jīng)濟形勢，同時政策重點轉向穩(wěn)增長。
9. 非銀金融：9 月22 日起，融資融券標的股票數(shù)量將由目前的695 只擴大至900 只。這是融資融券標的股票范圍第四次擴容。其中上交所標的券由396 只擴容至500 只，深交所標的由299 只擴容至400 只。
新增標的券的交易額相比原有標的券增加18%。經(jīng)過四次標的券擴容，融資融券標的交易額占A 股總交易額比例達64%；標的券的市值占總市值的比例達76.39%。預計年底融資融券余額達6000-6500 億元，融資融券余額上限在6000-8000 億元。負債渠道的打開和監(jiān)管體系的放松為融資融券業(yè)務的開展打開監(jiān)管空間。根據(jù)2014 年中報，上市券商效杠桿為1.75 倍，離杠桿上限6 倍還有很大的距離，預計年底隨著融資融券業(yè)務的推進，行業(yè)有效杠桿將達2 倍。
凈資本監(jiān)管體系放松，使得券商ROE 由過去10-11%上限提升至15%左右，標的券的擴容將會使融資融券余額繼續(xù)大幅增長，增加行業(yè)實際的ROE 水平，從而提升估值水平。推薦華泰、中信、光大。
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